海澜之家定位于三四线平价商务男装市场，三重优势使得公司在服装行业处于低迷期能够获得超越行业的增长：（1）产品价格低、性价比高，倍率低（2.5 倍），契合经济疲软大背景下消费需求由追求品牌到追求性价比的消费需求变化；（2）三四线市场容量大，可开门店数多，不同于一二线市场外延扩张边际效应已逐渐衰减，三四线市场开店边际效应仍较高；同时偏商务的男装平价市场竞争环境较为宽松；（3）三四线平价男装产量规模大，有利于压缩成本，为低倍率提供可能性。 独特模式打通上下游，较难复制 海澜之家采取“平台化”经营模式：（1）供应端：公司可向供应端退货，避免了库存风险；（2）终端：加盟商只扮演财务投资者角色，只负责开店和人员工资、不负责门店管理，销售收入按比例和加盟商分成；货品由公司总部配货。该模式既能利用加盟商资金和税收优势，又结合了直营对终端的掌控，上游可向供应商退货，避免了服装品牌的最大风险—库存风险。 我们认为海澜模式较难复制：（1）行业背景不可同日而语：产能过剩时期，供应商伴随着海澜之家由小变大一路成长；（2）其他品牌倍率高、订单量不足影响和供应商议价；（3）供应商和海澜之家合作尽管回款较慢，但盈利较好。 逆势成长抢占份额，借壳之前完成去库存 公司在12 年时遭遇库存危机，由于设计不当，终端售罄率一度仅有30-40%，但随后公司进行了设计调整、库存处理，在其他男装品牌过冬时期取得了逆势增长、抢占了其他男装的市场份额（12 年夏季当季动销率为45%，13 年提升到75%）。 公司存货绝对额高、周转率偏低。14Q1 存货58 亿，存货周转率0.52 次。公司相当于“代销”模式，可退货给供应商，因此虽然库存仍在公司报表中体现，但实际库存风险已转嫁；另一方面，公司货品以基本款为主，一年两季，可滚动销售，因此即使存货周转率低，库存风险也不大。 未来业绩贡献取决于外延扩张、同店增长和压缩渠道利润 公司未来高业绩增长主要来自：（1）外延扩张（14 年计划新开600 家，增长21%）；（2）同店增长，一方面来自面积提升（600 家新开店中100 家在3000 ㎡以上，至少200 家大店；单店面积增20%），另一方面则来自抢占份额的销量增长；（3）调整加盟商分成方案，提升公司分成比例，提高毛利率。预测14-16 年EPS 为0.5、0.67 和0.85 元，买入评级，目标价12.5 元，对应14 年PE25 倍。 风险提示：终端售罄率降低、终端管理能力不足、设计能力不足、加盟商和供应商持股集中风险。 |
Powered by Discuz! X3.5
© 2001-2025 Discuz! Team.
