上半年猪价低迷，导致屠宰业务收入下滑，拖累公司整体收入增速，但食品分销业务风景亮丽。一季度猪价深跌，虽然从4 月中下旬猪价开始快速反弹，但就整体而言，上半年生猪价格仍下降了约10%，从而造成占公司总体收入近50%的屠宰业务收入下降4.01%（上半年屠宰量仍保持了6%-7%的增长），拖累了公司收入增速。但其中不乏亮点，公司食品分销收入同比增长50%，主要是受益于国内对进口乳品的巨大需求，公司食品进口业务继续Q1 的亮丽表现（食品进出口业务占公司总收入的15%），保持超过60%的高增长；而食品分销的另一项主业正广和饮用水，也有超过30%的增长。? 从盈利情况看，公司继续推进“向管理要效益”，管理改善效果显着，上半年ROE 从2010 年的0.3%逐年提升至今年的4.2%，也验证了我们之前的观点，而且ROE 未来仍有巨大提升潜力。冠生园、梅林罐头在上半年销售淡季净利润同比增长都超过15%。其中梅林罐头由于一季度猪价低迷时储备了较多原料肉，提升了肉制品的毛利空间，虽然上半年收入只增长9%，但净利却保持16.1%的增长。而爱森、苏食即使在收入下滑的情况下（爱森同比下降3.5%，苏食同比下降1.8%），净利润增长在8%左右。 连锁业务转型带来的费用支出阵痛影响了公司的利润增速约8 个百分点。各个子公司的净利润都保持较快增长，唯独子公司“正广和网购”净利下滑60%，从上年同期的1,017 万下降到414 万，对公司上半年利润整体增速产生较大影响。这主要是源于其连锁业务转型带来的费用支出——从光明便利店转型为食品专营店“光明里”。截止到6 月底，公司已完成“光明里”转型50 余家，其中二季度转型完成超过明显提速，而每家旧店转型改造需要的装修、设备等各种费用达10 万元左右，而新建则需要20-30 万元。而转型就是为了提升连锁业务的盈利能力，我们积极看好公司的这种尝试，短期带来的费用提升和对利润增速的影响只是阵痛（2014 年底达到98 家，2015 年底达到200 家）。 另外，上半年销售费用同比增长11.32%，相对较快，主要是为了配合正广和品牌150 周年的推广活动，加大正广和新推出的高端瓶装水Aquarius 系列的推广以及在销售淡季对“冠生园”、“大白兔”等品牌的宣传。但三项费用率仍较为稳定，公司的费用管控能力进一步增强。 下半年展望，募投项目已经发力，出血点重庆梅林渐止血。（1）公司于2014 年3 月发布了定增预案，虽然目前定增还没完成，募集资金未到位，但公司已经以自筹资金先行投入，其中军工路5 万吨罐头改造项目（产能由2.5 万吨增为5 万吨）将于年底完成。预计届时将增厚7 亿元的收入和1.8 亿的毛利。而随着下半年募集资金将到位，募投的其他项目也将加速进行。（2）重庆梅林减亏有望，其拥有重庆主城区40%的鲜肉市场份额，但由于历史遗留问题及管理不善等原因，长时间处于亏损，2013 年亏损2000 万。不过从2013 年开始，重庆梅林由王晓阳带领的职业经理团队掌管，并且在公司2013 年底发布的股权激励范围内，今年的目标是大幅减亏，预计减亏幅度达70%-80%，为公司利润带来很大弹性。 总之，公司拥有大量历史悠久的、优质的品牌资产，股权激励实施后各个业务板块和子公司仍在积极向好，我们认为随着下半年猪价回暖以及公司转型和非公开发行的稳步推进，公司完成全年120 亿元销售目标是大概率事件。而国内品牌猪肉进入加速发展期，基于对行业发展大背景的坚定看好，我们继续推荐猪肉品牌化加速的 A 股受益标的上海梅林。另外，上海国企改革的具体落实（2013 年12 月发布《上海国资国企改革20 条》的纲领性文件，2014 年7 月发布《关于推进本市国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见（试行）》的具体细化文件），有望带来资产整合和效率提升的超预期机会，成为公司股价的催化剂。 暂不考虑定增摊薄影响，预计公司2014-16 年EPS 为0.23、0.33、0.43 元。综合绝对和相对估值结果，12 个月目标价位8.8 元，维持“增持”评级。 推荐阅读：行业专题报告《生鲜肉品牌化进程提速，再荐双汇发展与上海梅林（2014 年8 月）》、公司深度分析《战略归核叠加管理改善，百年老企渐露青春气息（2014 年7 月）》 |
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