终端实际恢复不明显，但低基数、新开店及加盟阶段性补库促使报表略有恢复。今年尽管终端需求尚未出现明显改善，但因公司去年终端库存压力有所缓解，尤其是大中型加盟商的库存压力降低，在低基数、新开店（预计上半年新开店100多家）及加盟端补库的拉动下，上半年收入实现小个位数增长。而实际终端零售情况，预计线下总体没有明显的增长。另外，上半年公司电商销售受自身按略调整影响，电商增速有所放缓，上半年预计增长20%几（去年上半年电商销售包含罗莱和LOVO 两个品牌，今年仅有LOVO 品牌，罗莱与线下同款同价因此无法上量发展，上半年LOVO 单品牌线上销售增长70-90%）。综合看，下半年在低基数及秋冬订货会获得20-30%增长的指引下，收入增长或快于上半年，预计全年收入实现公司年初0-10%的增长目标可能性较大。但由于终端实际情况不佳，预计订货会执行率或有降低，需注意发货端与零售端的差距。 低基数作用下，毛利率的提升及费用的相对合理管控保证上半年利润实现稳定增长。上半年随着新货提货增加，公司毛利率同比增加1.71 个百分点，达到44.79%。而费用方面控制相对严格，除管理费用率略上升0.15 个百分点外，销售费用率及财务费用率分别减少0.02 和0.07 个百分点。而在低基数作用、毛利率提升及费用相对可控的情况下，盈利性随着阶段性补库存的拉动略有回升。 秋冬新品入库导致Q2 末报表库存较年初及Q1 末均有提升；且同期应收账款规模也略有增加；在收入略有增加的背景下，现金流情况较去年底有所好转，但不及Q1 末。库存方面，由于当前正值秋冬新品发货季，预计新品入库后尚未发完，导致Q2 末报表库存达到6.98 亿元，较年初及Q1 末分别增加0.13 和0.92 亿元。预计后期随着秋冬产品陆续发出，预计后续报表库存货或有所降低，但因终端需求尚未改善，仍需关注发货端与零售端存在的差距，从而判断终端库存的演变情况。应收账款方面，由于新品仍处于发放过程中，订货资金尚未回流，导致Q2 末应收账款规模为1.35 亿元，分别较年初及Q1 末增加0.03 和0.04 亿。现金流方面，由于收入较去年有所提升，所以中期末经营性现金流净额仍为正，但由于存货占用现金，且账款尚未回收，Q2 末经营性现金流净额较Q1 减少0.82 亿元，降至0.84 亿元。 盈利预测与投资建议：结合当前消费环境及中报情况，我们微调14-16 年的EPS分别为1.36、1.54 和1.77 元/股，对应14 年PE 为16 倍。目前看，公司14 秋冬订货会增长20-30%，好于春夏10%的增长，因此，下半年在低基数作用下，预计公司收入增速或将快于上半年，全年收入及利润有望分别实现公司年初制定的0-10%及5-15%的增长目标。目前估值基本合理，若业绩有超预期的表现或市场情绪有恢复，可阶段性把握补库带来的恢复性机会，但需注意观察发货端与零售端的差距。半年目标价中枢给予14 年18 倍PE，目标价格中枢为24.48 元。中长期看，公司品牌基础强，但要使前后台体系达到良性的循环与更上一台阶的发展，需在供应链管控、零售管理能力及渠道控制力等软实力上持续提升，以及在线上线下融合发展方面有更好的突破。维持“审慎推荐-A”的评级。 风险提示：终端需求持续不振，拖累家纺销售；终端库存高于预期的风险，线上业务发展不及预期的风险。 |
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