高端业务趋势良好、中端受业务分拆影响、低端触底反弹。1H2014，公司营收扭转了Q1下滑的势头，实现1%的同比增长。其中，高端业务同比增长5%。根据我们了解，受益于国产化等因素，目前公司高端业务需求相对旺盛。但项目进度慢导致营收仅有小幅增长；中端业务本期同比下滑4%，主要受分拆中端业务独立运营和主动提高分销比例的影响。上半年，公司分拆中端企业市场业务，成立子公司——用友优普信息技术有限公司独立经营，影响了业务开展进度。同时，2014年上半年公司中端业务分销收入占比估计超过30%，在降低软件产品售价的同时，实施服务也因外包而减少；低端业务本期同比增长4%，表明宏观经济对低端市场的影响已经接近尾声，小微企业以信息化提升效率的积极因素将逐步占据主导。值得一提的是，公司本期SPS（标准产品支持服务）业务估计同比增长超过100%，成为扣非净利增长的重要驱动。 公有云平台业务有所滞后，互联网金融进展顺利。受畅捷通上市等因素影响，公司目前三款云应用（易代帐、客户管家和工作圈）均在公测阶段，进度较原计划有所滞后。我们判断年底15万企业用户的目标仍有一定挑战。公司互联网金融业务目前主要涉及支付和P2P。目前支付牌照已经拿到，P2P公司也已经设立（用友力合金融服务公司），意味着互联网金融业务进展相对顺利。 平台化战略稳定毛利率，新业务投入带来费用压力。公司上半年综合毛利率约为64.1%，同比上升约0.8个百分点。在平台化发展战略下，公司提高实施服务外包比例，强调标准支持服务的用户渗透，使得整体毛利率呈现稳中有升的态势。 1H2014，公司销售费用和管理费用同比分别上升1%和8%。事实上，公司中期末相比去年底的员工数量下降约7%，而管理费用仍有所增长的主要原因是私有云、互联网金融和移动转售等新业务均较大投入，更不用说CSP公有云平台投入很大。 资产处置收益减少和政府补贴下降导致利润下滑。公司去年上半年出售参股公司瑞友科技的股权获得约7000万投资收益，而本期没有大的资产处置收益，这是本期公司净利润下滑的最主要原因。同时，公司本期确认的除增值税返还以外的政府补贴约为2400万，同比减少约2100万，对本期净利润也有一定负面影响。 季节性导致现金流不佳。公司上半年经营净现金流约为-3.95亿，同比减少约10%。鉴于上半年是传统收款淡季，且公司Q2经营现金流为正，公司现金流并无明显恶化迹象。 业绩趋势向好，云平台和创新业务提供估值支撑，维持“增持”评级。我们预测公司2014~2016年EPS分别为0.51元、0.63元和0.79元。公司平台化战略初显成效，业务发展对于人员规模的依赖度降低，费用可控性上升，业绩趋势向好。CSP公有云应用的正式上线以及互联网金融、移动转售等业务的进展有助于提升公司估值。我们维持“增持”的投资评级，给予17.85元的6个月目标价，对应35倍的2014年EPS。公司股价可能的催化剂主要是CSP平台和互联网金融等新业务进展顺利。 主要不确定性。公司业务对宏观经济相对敏感；CSP平台运营有低于预期可能；业绩季节性强。 |
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