公司发布 2014 年半年报，报告期实现营业收入 177.03 亿，同比增长22.83%；实现归母净利润 4.53 亿，同比增长 16.37%，扣非净利润 3.86亿，同比增长 13.40%，略低于预期。 报告期内主营业务毛利率为 16.49%，较去年同期增加 0.26 个百分点，各品类毛利率均有提升。 净利率为 2.56%，较上年同期下降 0.14 个百分点，主要是由于期间费用率（16.34%），较去年同期增加 0.57 个百分点。其中，销售费用率为 13.85%，较去年同期上升 0.62 个百分点，主要由于去年四季度快速开店 23 家以及今年上半年又开店 11 家，尤其是人工成本上升（职工薪酬同比上升 35.56%）。 同店增长：内生盈利能力持续改善。 公司营收同比增长 22.83%，主要来自于新开门店的外延增量和稳健的同店增长。公司上半年同店增长达 5.51%，其中客单价增速 7%以上。分区域来看，福建大区收入稳健增长 10.61%，同店增速在 4%左右；次成熟区华西大区已进入稳定利润贡献阶段， 收入同比增长 19.78%，保持8-10%的同店增速；次新区发展稳定向好，其中安徽大区上半年实现收入 9.68 亿（占比 6%），同比增长 25.01%，毛利同比增长 46%；华东、河南、东北等地区分别实现营收同比增长 105.93%、59.52%、60.10%。河南地区上半年已达到盈亏平衡，我们预计下半年江苏及东北地区有望减亏。 外延扩张：门店交付延迟导致开店慢于预期，下半年将加速。 报告期公司延续了上半年开店少的惯例，但受门店交付延迟的影响，上半年仅新开门店 11 家， 分别位于福建重庆老区（5 家）、 四川（2 家）、江苏（1 家）、安徽（1 家）、上海（2 家）。 至此公司共拥有门店 297 家，合计经营面积 271.69 万平方米，单店平均面积 9147.73 平方米。上半年新签约门店 40 家，签约总数达到 167 家，储备面积 192.54万平方米。我们认为，公司仍保持较快的外延扩张速度，下半年将迎来开店高峰，我们保守预计 14 年全年开店 50 家。 盈利预测与评级 公司是农改超龙头企业，借力生鲜差异化经营模式保证外延扩张动力，同时，其供应链管理能力铸就公司核心竞争力。未来公司看点有在于新区、次新区培育期的结束带来的盈利改善，以及微店、上海农改超店、五代店等新探索的实施效果。另外，上半年公司通过向牛奶有限公司定增，获得 56.92 亿元资金用于新店建设、基础架构建设，并与战投开展商品资源共享等方面业务合作，有利于公司长期战略发展。 我们预计 14-16 年 EPS 分别为 0.23 元、0.27 元、0.34 元，对应 PE 分别为33 倍、27 倍、21 倍，维持“增持”评级。 风险提示 门店扩张不达预期；门店培育期过长。 |
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