同仁堂科技公布2014 年上半年业绩，归属股东利润同比增长15.2%至3.061 亿元，每股盈利0.24 元，略低于我们的预期0.25元。上半年营收同比增长14.3%至19.258 亿元。 发展趋势 一线品种销售收入增长平淡，子公司增速较快。牛黄解毒丸和感冒清热颗粒销售收入分别增长18.27%和3.62%，六味地黄丸收入下滑。子公司增速较快：同仁堂国药和同仁堂麦尔海分别增长50.2%和37.0%。 阿胶明年有望贡献收入。唐山基地将于年底投产，明年有望贡献更多收入。鉴于公司的品牌价值和低于东阿阿胶的产品价格，我们认为公司存在进一步的提价空间并有望扩大市场份额。 毛利率小幅下降，应收账款周转天数增加。由于原材料价格上涨，上半年毛利率同比下降1.3 个百分点。期间公司加强成本控制，销售、一般与行政费用率下降1.9 个百分点。值得注意的是，应收账款由去年年底的2.448 亿港元大幅增加至6.383 亿港元。 品牌价值和多元化产品组合奠定坚实基础。我们依然认为国企改革和营销改革将在2015 年初现成效，届时大兴生产基地将建成投产，产能瓶颈有望消除。 盈利预测调整 我们将2014/15 每股盈利预测由0.40/0.51 元下调至0.36/0.45 元，调整幅度为8%/11%。净利润增长预测为19%/24%。 估值与建议 维持推荐评级，将12 个月目标价由之前的17 港元下调至14 港元，下调幅度17.6%，对应30/25 倍的2014/15 年市盈率。目前股价对应25/20 倍2014/15 年市盈率。 风险 产能扩张推迟；原材料价格上涨。 |
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