整个上半年，公司饲料销量同比微增（同一口径）。短期来看，下半年随着猪价的稳中有升，6、7月份生猪存栏的环比在不断提升（分别为0.2%和0.3%），公司7月份的销售数据也有明确好转，我们认为公司将逐步走出低谷；长期来看，在并入和美之后，公司的产能和销量都将有明确的提升（和美集团饲料的年销量大约100万吨，其中85%为禽料，15%为猪料；而唐人神2013年的饲料业销量约为205万吨，两者合并后年销量将超越300万吨），同时和美的销售能力也较强。 由于下游养殖行业的变革在加速，规模化的比例在快速提升，因此公司也在加快模式转变的速度：一方面，加大对猪场直销的比例，更加坚定的执行与猪场直接合作的力度，提升前端料的销量；另一方面，经销商这块的服务也要愈发强化，要坚持好大猪场和经销商这“两条腿”同时走路。 公司目前饲料销售的战略是大力发展直销猪场的业务，并借此为猪场提供一系列的配套服务。一方面，虽然公司同比增速较快（2013年直销猪场的饲料量同比增速达到70%），但由于基数较低，对于业绩的贡献不明显；另一方面，直销猪场的费用相对较高，短时间内的投入较大。但总体上我们认为，直销模式的改进将使得公司中长期的发展更有保障。 在种猪方面，公司亏损较为严重，由于上半年猪价较为低迷（尤其是一季度），上游种猪行业的景气度也比较差，养殖户对种猪补栏的积极性迅速下降，且在选择种猪时压价非常严重，导致种猪价格比较惨淡（同时出现很多种猪被转为商品猪卖掉的情况），对公司业绩形成拖累（当然，其中也有公司为扩大自身规模，将部分较好种猪用于自有扩繁场，减少了种猪的外售的原因）。综上，整个上半年公司种猪生猪业务的毛利率仅为-44.08%，同比大幅下降81.01个百分点。下半年随着猪价的渐起，公司种猪业务的压力将会有所减少。 相对而言，我们更倾向于从自上而下的角度来提示市场对唐人神的关注，因为我们认为饲料股会跟随猪价表现，且滞后的时间越来越短，预计未来会在1-3个月左右。 一方面，历史上看，饲料公司收入增速和净利润增速都和生猪养殖的头均利润呈高度正相关，例如2008年和2011年两个养殖大年，头均利润分别达到469元/头和532元/头，饲料公司营业收入增速为45%和37%，净利润增速为41%和42%，明显高于其他年份。另一方面，从下图中可以看出（以大北农和唐人神为例），近两次猪价上涨之后，饲料股跟涨的滞后时间明显缩短，只有1~3个月。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司2014~2015年的EPS分别为0.26和0.34元，维持对于公司的“增持”评级，目标价9.18元，对应2015年27倍的PE估值。 风险提示： 猪价大幅下跌。 |
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