1、电影业务步入小年周期，投资收益护航整体业绩 影视业务板块整体下滑拖累公司整体营收表现逊于预期，其中：电影业务遭遇“小年周期”，上半年仅实现营收1.48亿元，同比下降68.7%，共计上映六部电影，录得5.4亿元票房收入，远低于去年同期近17亿元的表现；电视剧制作和艺人经纪业务收入亦分别下降 30.3% 和 14.7%。与此形成鲜明对比的是，公司新近开拓的业务则表现理想：1）在并入银汉科技后手游板块显示出了强劲的盈利能力，自5月中旬并表后其贡献了近 7500万收入和 近7000万的毛利润，其有望拉动公司业绩在下半年重归快增轨道；2）影院业务录得超三成增长，跃升为公司第二大主业。 另一方面，公司净利润不降反增的主要原因为：1）银汉科技并表提升整体盈利能力，毛利率同比提升3.8个百分点；2）加速减持掌趣，确认投资收益4.95亿元，较去年同期增加1.64亿；3）收到政府奖励增加，营业外收入同比增加2000万元。考虑到下半年有望确认出售“江苏耀莱”股权的收益（确认投资收益约2.5亿元），我们认为投资收益大幅增加将确保公司本年度业绩延续高增长。 2、“去电影化”步入尾声，“泛娱乐化”经营战略起航 如果没有手游业务的强劲驱动，14年电影作品的“小年效应”必将拖累公司业绩大幅下滑，而公司管理层前瞻性的预判到影视制作业务的高波动性和产能瓶颈（北美影业龙头年发行量亦不超过25部），随即通过外延扩张开辟了以游戏、新媒体、粉丝文化为核心的互联网业务板块、通过合营投资开辟了以电影公社、文化城、主题乐园等为代表的品牌授权与文化旅游业务板块， 力求通过“泛娱乐化”经营平抑业绩波动，复制“迪斯尼”式的成长路径。当前“新三驾马车”雏形已经显现，“影游互动”和“粉丝经济”将成为公司下一阶段的重要盈利模式。我们持续看好华谊向综合性传媒娱乐集团转型升级的长期战略，随着产业布局的完善公司估值有望再获重估。 3、携手腾讯，新媒体互娱业务值得期待，维持“买入”评级 公司秉承“产品与格局并重”的理念，形成了以上游内容为核心，电影、电视剧、游戏、实景娱乐、粉丝互动等多种产品类型并行协动的产品策略，并将借助腾讯和三大运营商的新媒体平台进行推广，其经营策略与产业格局因而兼具安全性与爆发力。在新媒体互娱领域，公司有望于近期推出包含影视内容与粉丝互动的融合型产品，并有望借助腾讯的强势平台进行推广，该产品如能顺利落地将极大的提升华谊各业务线条的协同性，开创国内娱乐内容变现的新模式，甚至抢占移动端的入口先机。 我们预计银汉科技并表后将分别增厚华谊14和15年EPS 0.11元和0.20元，同时根据公司最新的投资收益确认情况和新增的外延并购事项，我们上调公司 14和 15年EPS 至0.76和0.92元，较此前分别上调 7.0% 和 5.7%；对应 32 倍和 26 倍市盈率，维持“买入”评级不变。 4、风险提示： 创业板系统性风险、大制作影片票房不及预期、手游产品面临生命周期较短的风险 |
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