罗莱主品牌呈现清库存后的收入弹性，线上收入主要由LOVO贡献。罗莱主品牌在2013 年没有给经销商任何压力，在去库存的背景下同比降19%以后，主品牌在14H1 较去年同期有低个位数增长，收入占比与去年同期持平，保持在64%左右。其他品牌收入高个位数增长，其中LOVO 收入同比增70-80%，2014年H1 线上收入1.5 亿+，90%以上由LOVO 贡献，较去年同期（大部分是罗莱主品牌）增20%+。公司自13 年H2 开始推行线上线下同款同价的政策，放缓了主品牌电商的发展速度，线上收入基本靠LOVO 贡献。另外，公司多品牌梯队中，KIDS是重要组成部分，上半年也有一定的增长，今年渠道会有所调整，计划拓展独立渠道，与罗莱系列进行区分，未来品类会逐渐丰富，引入玩具、配饰等。 2014H1 毛利率同比增1.7 个百分点至44.8%。分品牌看，我们估计罗莱主品牌的毛利率稳定保持在44%左右的水平，其他品牌的毛利率略有提升，主要来自于毛利率较高的LOVO 品牌收入占比提升的贡献。14 年公司以利润为考核导向，费用控制较为严格，销售费用同比增3.1%至2.44 亿（Q2 销售费用同比降16.5%至0.99 亿）。管理费用同比增5.2%至0.83 亿，与收入增速相匹配。 14 年H1 经营性现金流净额0.84 亿，较去年同期有明显改善（去年同期-0.64 亿）。其中应收账款1.35 亿（比去年同期降0.07 亿，比期初增0.02 亿），存货6.98 亿（比去年同期增0.2 亿，比期初增0.1 亿）。投资性现金流净额-0.83 亿，筹资性现金流-0.98 亿（股利分配）。 对下半年预期及投资评级：由于下半年订货会增速更高（30%）、LOVO 不受基数影响，我们估计下半年收入有望达到20%（还有赖于双十一情况）。考虑到13 年清库存较为彻底，14 年订货会给予加盟商一定的目标，我们预计2014 年收入增速10%左右，结合费用控制力度，净利润弹性将会有所显现，估计同比增20%，预计EPS 约1.42 元，当前股价对应PE15 倍。维持谨慎推荐评级。潜在催化剂在于公司账上闲置的十余亿现金的使用。 |
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