中国太保公布了2014 年上半年业绩，除财险业务外的绝大多数指标都好于预期。寿险新业务价值增长了23%，高于我们所预测的15%。内含价值增长了7%，高于我们此前预测的5%，这主要得益于在利率走低情况下的债券资产价值重估。新业务价值的增长主要来自代理人渠道（增长29%），而银保/直销渠道分别上升1%/下降9%。基于首年保费的整体新业务利润率提高了4.1 个百分点至23.5%，受到盈利性更佳的代理人渠道在整体渠道中占比上升所推动。代理人渠道和银保渠道的利润率双双改善，凸显出中国太保对于长期储蓄型/保障型产品的一贯重视。与中国平安相似，我们看到公司的代理人人数/产能加速增长。代理人人数增加了7%（2013 年增幅为4%；平安增长11%）；代理人产能增长19%（2013 年增幅为6%；平安增长6%），但我们认为这一数据可能因为一季度销售了大量低利润率产品而略有失真。财险净利润同比下滑15%（平安财险/人保财险分别增长了29%/2%），同时在相同基数上计算的综合成本率从98%升至99.8%，而平安财险/人保财险分别为94.4%/95.1%。非车险承保的滑坡幅度大于车险。虽然车险的综合成本率已经出现企稳迹象（同比上升20 个基点至100%），但表现仍远不及平安和人保，二者的车险承保业务都因运营控制改善而有所好转。我们认为中国太保已经意识到了挑战，并已在一季度开始采取结构调整措施，以改善车险承保并加快农业险等高盈利业务条线的发展 。我们认为结构调整措施还需再过6-12 个月才可能取得显着成效。税后净利润同比增长25%，增幅高于我们预测的16%，因为寿险准备金增幅小于预期。 投资影响 我们维持对于中国太保 H/A 股的买入评级以及基于内含价值倍数计算的12 个月目标价格30.84 港元/人民币24.98 元。主要风险：资本市场下滑；财险业务盈利进一步缩水。 |
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