调味品渠道下沉提升成熟区域市场占有率，渠道扩张推动非成熟区域高速增长。受地产业务拖累，1H14公司南部营收仅增2.1%，剔除其它业务影响，测算调味品在南部区域营收增18.0%，东部区域增16.5%，成熟市场增速超过行业与竞争对手，表明公司通过渠道下沉，成熟区域市场占有率仍在不断提升。北部地区收入增长34.5%，表明在非成熟地区渠道拓展效果显着。公司正处于向全国扩张阶段，当前重点仍在于利用原有酱油产品进行渠道分级拓展，成熟区域继续下沉精耕细作，非成熟区域逐步扩张，渗透率有望持续提高，预计14年调味品营收可增长21%，带来公司整体营收增长17.6%。 调味品毛利率同比大幅提升。1H14调味品毛利率为34.6%，同比提升5.1pct，我们认为原因在于一方面“厨邦智造”降低产线浪费，提高生产效率；另一方面原料价格下跌，降低成本，且前者更可能是主要因素。3Q14新产能投放，试产阶段毛利率可能略有下滑，但驱动毛利率提升因素短期不变，预计14年调味品毛利率可保持在34%左右。 地产业务新亏，未来趋势向好。子公司中汇合创1H14营收0.09亿，同比降88.6%，新亏损0.02亿，原因在于中山市政府政策未落地，地产开发及销售进展缓慢。目前已完成地产配套规划，加之政府重视岐江新城开发，未来整体趋势向好。预计3Q14汇景东方二期开盘，总计可带来约1亿地产收入。 盈利预测与估值：我们维持盈利预测不变，预计公司14-16年实现每股收益0.38、0.48和0.58元，同比分别增41%、26%和21%，最新收盘价对应的PE分别为29、23和19倍。考虑到公司渠道拓展可驱动营收快速增长，且身为沪港通A股调味品标的，估值有望提升，维持“推荐”投资评级。 风险提示：原材料价格上涨以及食品安全事件。 |
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