上半年大北农收入增长27%，但增收不增利，主要源于去年人员大幅扩张带来费用激增。上半年占收入比重94%的主业饲料收入增长26%，饲料毛利率提升1.36%至20%，拉动综合毛利率提升0.87%，毛利同比去年上升35%，但是期间费用同比增长51%，其中最大一块销售费用增长48%，导致净利润下滑。 Q2盈利出现好转，Q2单季净利润同比微增，好于Q1下滑19%，核心在于基数原因带来的人员费用增幅回落，销售费用增速从一季度的72%降至半年报的48%，由于去年人员翻番后今年招聘较为谨慎，基数原因带来的销售费用增幅下降趋势在下半年将会继续。与此同时，上半年公司盈利质量改善，应收环比微增0.1亿元，应收账款增长得到有效控制。 从行业上看，目前猪价正在沿着我们此前预期“5-9月猪价出现中大级别的上涨”的路径，有投资者担心，如果9月以后猪价出现阶段性回落，大北农饲料业务会不会受到影响，我们认为，无论猪价四季度是否阶段性回调，都不改大北农饲料向好的趋势，大北农是猪链里攻守兼备的最优标的。（1）生猪养殖越过盈亏平衡点后，生猪存栏量逐步恢复，未来饲料行业整体需求将出现增长；（2）前期养殖户由严重亏损时求生存，更关注如何降低现金支出；随着猪价上涨，养殖户重新转向关注饲料的性价比，饲料性价比高、综合服务能力强的企业如大北农最为受益；（3）今年母猪存栏下降，供需基本面改善趋势确定，猪价即使阶段性回调，出现亏损新低的可能性不大，而饲料行业在猪价盈亏平衡线上方时景气度都不错。 我们认为公司下半年业绩增速超过30%是大概率事件，预计下半年收入增长30%、毛利率提升0.5-1%，、费用增速控制在30%以内。（1）收入角度：3、4月生猪养殖严重亏损时公司收入同比增速降至20%，随着猪价转暖，下半年收入增速大概率会提升至30%甚至更高，我们此前河南、江西等地调研已经验证了收入增速提升的趋势，从Q3前半个季度看收入增长已经超过了30%。（2）毛利率角度：随着猪价上涨，补栏积极性提高，养殖户投入积极性提高，高档的乳猪教槽料、保育料销量增速会明显快于普通猪料，拉动整体毛利率提升；（3）期间费用角度：整体看，去年公司人数增长翻番，今年公司成本控制明显增强，业务人员数量预计环比下滑10-20%，整体下半年费用增速会控制在30%以内，四季度会控制在15%以内。 应当说我们在大北农盈利预测上一直比市场要乐观一些，核心在于我们仍然相信公司富有进取心的管理层仍在努力去实现今年30%增长的股权激励行权目标，行业整体回暖也使公司实现这一目标变得确实可行。如果公司像去年一样成功实现股权激励增长目标，这意味着大北农从3季度起，将会出现至少4个季度的高增长（2014年上半年基数较低，2015年上半年高增长难度很小） 短期看，4月中旬以来生猪价格强劲反弹，养殖行业景气向上，按3个月时滞计算，7月中旬起就是猪饲料的战略增仓阶段；微观信号如大北农销量提升、费用下降显示大北农下半年有望迎来强势复苏；长期看，大北农行业领先的激励制度、裂变式的组织架构、不断创新的盈利模式都是保障公司中长期增长的竞争优势所在。 维持大北农2014-16年盈利预测EPS为0.63、0.83、1.04元，继续维持“买入”评级，依据行业景气上行和公司盈利增长趋势，目标价20.75元，对应2015年25xPE。 |
Powered by Discuz! X3.5
© 2001-2025 Discuz! Team.
