平安观点:1H2014 是黄金珠宝行业最差的半年，过去几年高涨的黄金消费热情部分透支了未来消费能力，而二季度以来行业需求不振带来的周转下滑叠加金价回落，对于加杠杆借金的黄金经销商来说无疑是巨大的灾难。我们相信去年我们推荐公司的逻辑今年兑现，规模不够、品牌形象不强的公司及其经销商逐渐退出市场，龙头公司集中度提升。 老凤祥在如此恶劣的市场环境下仍然能够实现收入和利润的增长，与其规模效应和品牌价值、日益提高的直营比例、非黄品类增加、加盟商管控良好等领先于同行密不可分。我们相信随着行业集中度提高，叠加公司丰厚非黄金储备的优势，在未来较长时间内公司都能有非常好的业绩表现和巨大投资价值。 收入好于行业水平，上海郊县加盟转直营，存货水平合理 1H 老凤祥收入增长1%，1Q/2Q 分别为11.22%/-9.22%。如果按黄金销售吨数来看，1H 公司销售黄金44.2 吨，同比增长19.2%。竞争对手中周大福国内、六福国内和豫园1H 收入分别为7.1%/-10%/-25.3%，周大福国内好于老凤祥因其非黄金销售占比大（20%+）及非黄金同店增长好（10%左右）。而根据我们测算的全行业黄金消费额下降32.35%，1Q /2Q 分别下滑21.85% /42.3%。 此外值得注意的是，公司今年上半年将上海郊县全部加盟商转为直营，使得上海老凤祥银楼1H 收入增长59.92%，这也表明公司对精细化管理的追求。1H公司存货约38 亿元，这与公司往年水平相比也处于合理位置。总的来说，1H公司报表较为稳健，符合预期。 门店拓展与品类结构调整同时进行 1H 公司累计新增门店145 家，门店总数达2769 家。在行业较差，许多经销商出局的情况下，公司保持稳健扩张会有效提升市占率，进一步强化品牌价值。另一方面，公司加快产品结构的调整，提高钻石、翡翠、彩宝等高附加值产品销售占比，公司珠宝首饰业务的毛利率提升1.32 个百分点至9.29%。我们认为公司已经具备了足够的品牌知名度和储备了丰富的非黄金存货，未来在已有渠道内叠加高毛利非黄金品种，将成为公司新的增长点。 存货周转保持合理水平，费用率相对稳定 对于老凤祥目前这种以加盟为主的业务模式，周转情况是直接反应公司经营状况以及消费者品牌认可度的指标：1H 公司存货周转天数47.28 天，低于2013 年全年61.06 天的水平，略高于13 年中期44.22 天，周转情况良好。而加盟模式下费用率的意义则不如其他零售业态那么大，1H 公司销售+管理费率上升0.57个百分点至3.01%，而财务费用率下降了0.07 个百分点至0.46%。 投资建议：度过最困难的时期，长期投资价值巨大 1H 不仅是行业经营的压力，而且去年同期极高的基数效应也导致报表压力，我们认为公司中报的收入/利润是完全可以接受的，并且下半年增速将有所改善。尽管如此，结合行业现状我们下调公司14 年盈利预测，但上调15、16 年盈利增速，预计14-16 年EPS=1.6/2.05/2.65。下调后现价对应14 年PE=17.45X，对应14 年20.1%的ROE 水平，我们认为公司仍被低估。除此之外，随着管理层换届落定以及国企改革的春风，我们认为公司股权结构有望重新梳理，而这对公司长期资本运作也是极大利好。综上，维持“强烈推荐”评级不变！ 风险提示：经济复苏缓慢，消费低迷；黄金价格持续下行导致终端需求萎缩。 |
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