调味品业务环比有所回落，长期趋势不变：环比上半年，公司调味品业务收入和利润增速均较上半年呈现一定回落。上半年美味鲜收入增长在20%左右，我们预计Q3 或降至15%，主要来自：（1）价差调整提升渠道竞争力，今年二季度公司上调了一批价，意在推动终端价的提升抬高整体渠道利润，顺价的过程导致二季度和三季度的收入同比增速下滑，短期来看对收入会有影响，但是有利于提升渠道的长期竞争力；（2）阳西项目投产之后生产和销售的磨合需要时间，阳西基地投产之后能够供应的SKU 数量有限，新厂和老厂同时向经销商发货致生产和销售阶段性脱节，预计这种局面将在Q4 明显好转。同时由于阳西下半年投产，毛利率被摊薄进而影响利润增速，我们预计明年上半年收入体量上来后，毛利率会有所恢复。 长期而言，公司将践行美味鲜为主+重点攻克流通和BC 类终端+高性价比+适当分权的战略：（1）区域拓展会以美味鲜为主力，攻克新区域。公司依靠高性价比的品牌美味鲜来打市场，再逐步将厨邦品牌导入新市场；（2）成熟市场需重点攻克流通和Bc 类渠道。公司传统商超较为强势，对品牌塑造较为有利，但是商超渠道费用较高，周转较慢；未来公司会重点和饮料啤酒的经销商合作重点攻克Bc 类终端和大流通渠道，提升在成熟市场的竞争力。（3）产品战略以高性价比为核心。公司认为目前市场还是以8-9 元的酱油为主流，高于10 元的酱油动销明显变慢；公司推原酿也是为了占据价格制高点而非希望以此来拉销量。（4）渠道战略，在不牺牲大商利益的前提下进行分权。公司会逐渐将大商权利进行分割提升，逐步减少大商的影响力。 我们维持公司“推荐”评级，预计2014~2016 年EPS 分别为0.39 元，0.56 元和0.78 元。 |
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