普通复合肥销量大增、销售费用和管理费用下降是超出预期的主要原因。1）根据我们的跟踪，3 季度销量同比增长26%，普通复合肥销量逆市增长20%。其中，缓控释肥销量同比增长接近32%，产能利用率大幅提升；硝基肥受益于7 月份贵州基地60 万吨产能的投产，销量大幅提升，前三季度同比增长20%左右（上半年增速7%）；尽管行业低迷，但公司通过创新的“套餐肥”组合营销，以新型复合肥的带动普通复合肥销量，普通复合肥销量逆市增长近20%。此外，销售费用率和管理费用率环比分别下降了2.4和1.64 个百分点，推动净利润率从Q2 的5.98%上升至Q3 的8.36%。 14 年全年实现业绩快速增长无忧，15 年看好水溶肥投产放量。复合肥行业的销售旺季截至10 月底，随着双效硝基肥投产及在冬小麦的顺利推广，预计4 季度同比增速不会低于前三季度，我们认为公司2014年业绩快速增长无忧，根据公司公告，全年完成股权激励一期行权条件（营收yoy10%，净利润yoy28%）无虞。未来我们看好公司销量仍将保持快速增长：1）小麦将是缓控释肥在玉米作物成功推广后，又一带动产品快速放量的大田作物，将有效提高控释肥、硝基肥的产能利用率；2）14 年底临沭基地水溶肥项目有望投产，贵州40 万吨水溶肥项目前正处在中试阶段，预计2015 年初也将投产，预计目前水溶肥14年产量在2 万吨左右，主要受制于产能瓶颈，实际在手订单则较为充裕。公司7 月与滴灌技术的发明者、世界最大的现代农业系统企业——以色列耐特菲姆公司展开合作，未来将在试验示范、实验室建设、产品推广等方面携手，进口替代有望加速，2015 年随着产能的逐步投放，水溶肥将成为公司新的业绩增长点。 更长期来看，在新型城镇化、土地流转的浪潮下，高质量的渠道资源掌握核心客户、高附加值的农化服务牢牢抓住客户将是更重要的成功关键。我们看好公司在这方面的前瞻布局，在规模化养殖浪潮下成为农资龙头平台：手握近10 万二级经销商渠道资源，通过增发在全国搭建100 个农化服务平台、与诺普信合作搭建商业平台、与中国农业大学深入合作，这些都是公司在继续扩大其对优质渠道的掌控力、着力增强优质农户对公司农化服务的粘性、在加乘渠道的多产品容纳力、在丰富产品提供能力以满足未来客户多元化的需求、在继续扩大其规模优势。 我们在投资价值分析报告《复合肥冠军的乘数效应：差异化×规模》中曾判断，长期来看，公司将走向平台化发展。平台化发展意味着更丰富的产品容纳力、更大的市场空间、更强大的规模优势、更高的议价能力。这种判断正在不断得到验证，例如与挪威微生物企业阿坤纳斯共建商业平台、例如与国内农药制剂龙头诺普信合作搭建商业平台。通过协同产品合作发展的商业模式既能迅速提升销量、有效增加渠道单位产出，又可提升自身技术，实现“win-win”，其较强复制性将推动规模优势倍数级放大。我们认为未来类似的合作仍将继续延续，天花板的上限将不断被突破。 投资建议：上调盈利预测，预计公司2014-2016 年的营业收入分别为133.8 亿元、166.8 亿元和196.1 亿元，同比增长11.59%、24.64%和17.57%；归属母公司净利润分别为8.84 亿元、11.91 亿元和15.55 亿元，同比增长32.3%、34.73%和30.57%；对应EPS 分别为1.25 元、1.69 元和2.21 元。维持“买入”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动的风险；新产品产能投放和推广不达预期的风险。 |
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