营收延续了 2011 年底以来的下滑趋势，我们认为公司营收下滑的主要原因在于（1）国内宏观经济下行压力持续，终端消费市场低迷；（2）公司加盟商占比较大，终端低迷背景下，加盟商拿货意愿较低，进一步影响业绩下滑；（3）公司营销网络终端项目处于装修，刚开业阶段，营业收入贡献有限；（4）受电商冲击，公司终端增长情况不理想。 毛利率持续提升，存货改善不明显，现金流不佳 2013 年上半年，公司的毛利率为49.79%，环比同比均大幅提升。公司营业成本增速低于营收增速，我们认为主要原因在于产品结构改善、直营占比提升和提价等因素带来的公司毛利率持续上升。分产品看，公司四类产品毛利率均有提升，牛仔裤、休闲裤、西裤分别同比提升6.28、3.12 和5.32 个百分点至50.87%,52.08%和45.13%。 人力、租金增长较快，期间费用率总体略有下降 公司在 2013 年上半年销售费用同比上升43.87%，管理费用同比下降7.22%。主要原因在于随着募投项目的实施，各新开直营店铺租赁装修费用增长，员工数量增长，人工成本增加，同时，受宣传、促销费用增长较快所致。 首次给予“谨慎推荐”评级 公司是我国裤业行业中的领先企业，且主要客户面对城镇化建设中受益较明显的二三四线城市，公司业务未来发展的外延和内生性增长空间均较大，但短期来看，受费用增长较快及服装行业终端销售不佳的影响，业绩拖累明显，预计公司2013-2015 的EPS 分别为：0.29 元、0.32 元和0.38 元。公司对应PE 分别为83、75 和63 倍，估值远高于同行业其它公司，首次给予“谨慎推荐”评级。 |
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