首次关注给予“推荐”评级。海宁皮城定位皮革专业市场开发经营综合服务商，通过整合皮革产业链，公司有效地实现了优势商户资源集中、并缩短中间渠道环节，而出租加小部分出售模式保证了项目成功和运营效率。中长期来看公司成长动力主要来自市场份额提升、本埠市场提租和外延扩张，预计2012-15 年盈利复合增速33%。目前2013 年市盈率17 倍，估值中枢市盈率22 倍对应股价22.7 元，DCF 和每股NAV 测算区间24-26 元。 市场空间：上下游格局分散、市场集中度低；公司是业内唯一成功异地拓展典型，市场份额有望持续提升。1）我们测算2012 年国内皮革和毛皮服装销售规模约1132 亿元，公司市场份额有望从13%提升至2015 年17%，收入复合增长约23%。2）公司综合开发服务商定位在产业链中有效减少渠道环节并产生聚集效应，同时价格优势加皮革制品消费属性亦使网购影响相对有限。3）相对其他市场运营者，公司在经营商品、扩张力、盈利、体制等方面明显胜出，成长空间更大。 成功要素：具备强势执行力和先行者优势。1）良好的品牌优势和商户资源、管理层运营经验、资金支持是基础；2）出租+小部分出售模式（9：1）保证新项目快速收回资金滚动运营，同时注重做大市场后分享租金持续提升，公司货币资金15.6 亿元，无借款；3）扩张已形成先行者优势，辽宁佟二堡、成都新市场招商好于预期是验证。 未来看点：本部稳健提租5%-8%，外埠复制打开空间。公司目前拥有海宁总部及4 个外地市场，租金基本一年一签，成本基本锁定下提租将直接转化利润，本部短期仍是盈利贡献主力。外埠哈尔滨和北京市场将于2014 下半年开业，2015 年亦有望推出1-2 个新市场，成为盈利新增长点。从储备来看，估计2012-15 年面积复合增速至少22%，四大主力外埠市场占总体租金/管理费收入比将从27%提升至近50%。 财务预测 预计公司2013-15 年净利润增长64.3%、18.8%和25.1%，每股收益1.03、1.23 和1.54 元。2014 年略有放缓主要是高基数、2013 年无有效体量项目开出、新项目预测相对保守，从14 年下半年起有望迎来新一轮拓展期。 估值与建议 公司定位在产业链中具备优势，经营稳定，成长空间明确，加之业绩增速快，在行业中具备稀缺性。新市场开拓和提租将是公司股价表现催化剂。 风险 项目结算有周期，业绩存在波动性；前期部分管理层减持影响短期信心。 |
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