产能释放开工率近9成驱动收入增长，产品结构进一步优化。公司上半年销售肥料200.36万吨，同比增长36.87%，是收入同比增长25.65%的主要驱动力，收入增速低于销量增速主要是受产品价格跟随原料价格下调影响，销量的增长得益于产能的继续释放，2012年公司临沭基地60 万吨、安徽金正大20万吨、豫邮金大地40 万吨、辽宁金正大40 万吨等项目建成投产，公司总产能从290万吨增长到450万吨，按销量简单测算，上半年公司开工率接近90%，产能基本得到释放。公司在下游需求平稳行业竞争加剧的背景下实现销量大幅增长，意义极为重大，不仅提高了市占率，巩固了行业龙头低位，而且彰显了公司卓越的销售能力和竞争力，缓解了市场对公司后期产能释放后销售压力的担忧；同时，新项目的业绩释放也对公司产品结构产生了积极影响，上半年公司控释肥、普通复合肥、原料肥和硝基复合肥收入占比分别为40.13%、34.72%、14.61%和10.54%，同比分别上升-1.3，-6.5，-2.74和10.54个百分点，高毛利率的控释肥营收同比增长21.67%，硝基复合肥由于去年下半年才投产，同比基数为0，两者增长显着，而普通复合肥和原料肥上半年增速均不超过6%，高毛利高附加值产品增速快占比提升，普通产品主动放缓，公司产品结构进一步优化。 短中长期一致看好，未来值得期待。从短期来看，主要原料尿素、氯化铵、MAP、氯化钾、硫酸钾等因产能过剩，价格持续低迷，跌幅继续扩大，生产成本进一步降低，单位毛利得以保证（上半年单位毛利同比上升37.7元/吨），同时下半年产能释放压力缓解，营销投入降低，费用率有望下降，因此下半年业绩无忧；中期来看，菏泽金正大60万吨/年硝基复合肥和临沭基地10万吨/年水溶肥项目进入设备安装阶段，贵州金正大60万吨/年硝基复合肥和40万吨/年水溶性肥料、广东40万吨/年新型作物专用肥项目也正在加紧建设，德州项目也已启动，公司明后年的增长潜力仍非常大，同时由于新项目产品结构更优，毛利率更高，公司中期的利润率也得以保证；从长期来看，首先，国内复合肥市场规模在5500万吨左右，并已每年5%-10%的速度增长，公司目前市占率不到10%，提升空间还很大；其次，公司产品结构中市场前景看好的控释肥、硝基复合肥和水溶肥占比逐渐上升，已经起到主导地位，同时得益于公司几乎零库存的先进管理，利润受原料价格波动的影响得到有效控制，随着产品结构的不断优化，单位毛利有望稳步上行；第三，公司目前已经拥有1300多名专业营销人员，全行业最多，顾问式营销得到市场认可，生产基地的全国布局雏形基本形成，公司从区域性龙头向全国性龙头的转变有望实现。综合来看，我们认为，公司短中长期前景趋于一致看好，后续业绩和市场表现值得期待。 首次覆盖，给予推荐评级。我们预计公司2013-2014年EPS分别为1.02元和1.3元，同比分别增长31%和27%，对应15倍和12倍PE，相对于公司成长性，我们认为目前估值偏低，首次覆盖，给予推荐评级。 |
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