分产品看，丹滴增长较为平稳略低于20%：工业、商业实现收入23 亿、30亿，同比分别增长约31%、26%，毛利率均较为平稳；其中，预计丹滴增速略低于20%，养血清脑增速约30%（预计受基药招标推进缓慢影响），水林佳预计增速35%，益气复脉增速70%，穿心莲增速100%，整体二线品种均保持较快增长。公司积极布局基药，随着12 年各省基药政策的执行落地，基本药物实施范围向二级及以上医院延伸，以及FDA 试验带动医院销售，预计13 年丹参滴丸同比增长仍靠近20%；养血清脑颗粒新进入12 年新版全国基药目录，今年7 月初，中药独家品种芪参益气滴丸进入青海省基药增补目录；芪参益气滴丸、穿心莲内酯滴丸、水飞蓟宾胶囊（水林佳）进入广东省基药增补目录，预计随着新进基药品种定价，全国范围招标逐步推进后，养血清脑颗粒将进一步加速放量，预计13 年增速仍在30%-35%左右。水林佳预计增速35-40%，益气复脉预计增速60-70%（12 年规模已超2 亿），其他二线品种均保持快速增长。 水飞蓟宾胶囊（水林佳）和穿心莲内酯滴丸有望重走丹滴的FDA 之路：天士力承担的国家"十一五重大新药创制专项"《现代中药国际化产学研联盟建设课题》顺利通过验收，课题完成了以丹滴为主线的"天士力现代中药产学研联盟"的搭建，并对国际可能接受的中药安全性临床评价和CMC 质量的一致性等方面做了有益探索，为更多后续品种不断进入国际医药市场提供了平台。由课题遴选的公司产品水飞蓟宾胶囊（水林佳）和穿心莲内酯滴丸已完成FDA-IND 的递交工作。若丹滴的FDA3 期比较顺利完成，公司则会推进这两个品种的FDA 临床实验。 维持“强烈推荐-A”投资评级：考虑到化药资产13 年并表，但不考虑帝益药业12 年追溯并表影响，我们维持盈利预测为13-15 年净利润增长48%（若考虑帝益12 年追溯并表，则增速约为30%）、27%、26%，实现EPS1.10、1.40、1.76，对应PE44、35、28 倍。我们认为天士力长期战略符合医药产业政策大方向，中短期战略善于把握医改变化带来机会，受益基药和进医保随招标推进，丹滴13 年将继续保持约20%增速，二线品种增速近40%，整体工业增速近30-35%。随着医药行业集中大幕拉开，行业集中，个股分化，企业分化带来的是他们估值的分化，长期胜出、蛋糕越切越大的公司将估值明显溢价，天士力就是这样的公司，他的估值将长期溢价，详细论述可参见我们2012 年6 月21 日发布的深度报告《大鹏一日同风起，抟摇直上九万里》，我们维持“强烈推荐-A”投资评级； 风险提示：降价政策预期、FDA 临床低于预期、生物药板块亏损拖累。 |
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