公司发布2013 年半年报，收入同比增长22.8%至9.86 亿，二季度收入同比增速为29.8%（Q1 为14.2%），我们认为二季度收入增长提速主要因产品销售火爆以及提价所致。上半年净利润同比增长43.5%至8752 万，折合EPS 为0.21 元，其中二季度净利润同比增长58.1%。 公司预计前三季度净利润同比将增长30%-50%，考虑三季度公司将能享受二季度提价的收益，同时三季度钛白粉成本环比二季度将进一步走低，我们判断三季度和前三季度的净利润增长将介于40%-50%。 一季度公司的经营性现金流为-1.86 亿元，二季度基本打平，我们认为在国内宏观经济潜在增速下台阶以及调结构的大背景下，无论木浆还是钛白粉的价格很难趋势性上行，公司可以考虑缩短原料储备周期，利用好当前的局势，继续改善经营性现金流。 上半年毛利率同比提升2.1 个百分点，期间费用率同比增1.2 个百分点： 2013 年上半年受益于产品结构显着优化（高附加值产品出货占比上升），产品提价以及成本走低，公司毛利率同比提升2.1 个百分点。 分产品看，可印刷装饰原纸毛利率同比增加4.3 个百分点至22.3%，素色纸毛利率同比上升0.5 个百分点至18.3%，耐磨纸毛利率同比增加3.9个百分点至29.2%，但无纺布壁纸原纸毛利率同比下滑12 个百分点至19.6%。导致无纺布壁纸原纸毛利率下滑的主要原因来自两方面，首先一季度壁纸原纸开工率不足影响了盈利能力，其次为扩大市场份额，公司将产品价格下调。鉴于该业务的占比很低，对公司整体景气度上升的势头并未产生较大影响。 上半年期间费用率为10.4%，同比增1.2 个百分点。其中销售费用率同比升1.2 个百分点至4%，主要因销售人员工资上升所致；规模效应令管理费用率同比减少0.5 个百分点至5.6%；财务费用率因债务增加同比提升0.4 个百分点至0.8%。 地产调控放松，推进城镇化拉内需，公司长期前景看好： 近期出于保增长的考虑，政府放松了地产调控的基调，同时地产再融资亦有条件获得放开，对公司估值水平起到提振作用。未来政府将依靠推进新型城镇化拉动内需，我们对公司装饰原纸业务的长期发展前景看好。 价值被低估，维持“买入”评级： 我们预计公司2013、2014 年EPS 为0.50 元、0.67 元，当前股价对应PE 为18 倍、13 倍，维持“买入”评级。 风险提示：小非减持。 |
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