中药业务延续高增长，2季度利润增速放缓：报告期内，公司医药制造业累计实现营业收入5.24亿元，较去年同期增长26.63%，其中中成药业务实现销售收入4.44亿元，同比增长34.67%，而化学药业务上半年取得营业收入0.80亿元，同比则下滑4.94%，中成药业务延续高增长势头是推动当期公司业绩增长的主要因素。就单季度情况来看，公司2季度实现营业收入2.86亿元，同比增长28.96%，增速略高于1季度，但是受毛利率下降、市场开拓力度加大以及研发投入增加等多方面因素的影响，净利润同比增长幅度仅为1.95%，远低于1季度的23.20%。 药材价格持续上行，导致业绩低于预期判断：2009年以来，三七等中药材价格持续上涨，对公司中成药业务影响较大，在此前的报告中我们曾乐观预计三七价格将会在去年下半年将会出现整体回落趋势，但事实上三七价格经过去年08、09月的短暂回调后，在种植成本上升、市场需求旺盛等因素的带动下，又重新进入上行通道，今年7月份无数头三七的平均价格创出730元/kg的新高，受此影响，公司上半年中成药业务毛利率仅为65.19%，同比下降5.77个百分点，导致公司医药制造业的综合毛利率相对于去年同期下降3.39%，毛利率下滑是公司上半年业绩低于我们此前预期判断的主要原因。 上游延伸+管理优化，缓解成本上涨压力：公司上半年在原辅料成本、人力成本、能源成本持续上升的压力下，一方面积极通过向上游三七种植产业延伸来应对当前中药材成本的上涨，报告期内新增三七合作种植430亩合、种苗种植研究100亩；另一方面坚持优化运营流程，通过管理能力提升来化解成本上涨压力，今年上半年公司期间费用率累计为37.33%，较去年同期下降0.40个百分点，分项目来看，销售费用和管理费用分别为1.71亿元和0.36亿元，分别同比增长17.60%和46.57%，当期研发费用投入的高增加使得管理费用率同比上升0.92%，但是销售费用率同比下降2.53个百分点，显示了公司管理优化的成效。 研发投入力度加大，后续品种值得关注：公司管理层一贯重视专利技术的开发和获得，并通过专利保护、行政保护等构建核心产品知识产权保护体系，以确保其产品的市场独占优势；今年上半年公司累计研发投入2.10亿元，同比增长71.66%，核心品种复方血栓通胶囊扩大适用症状已经获得广东省药监局受理，盐酸莫西沙星等多个产品的临床研究注册进入国家药监局排队等候阶段，口康凝胶、健行颗粒分别完成Ⅲ期临床阶段和Ⅲ期临床前期沟通阶段，后续品种为公司未来的健康持续发展奠定基础。 基药独家优势明显，省外市场开拓加快：2013年，公司及全资子公司华南药业共有101个产品品规入选《国家基本药物目录》（2012年版），其中包括核心独家品种复方血栓通胶囊，此外，公司另一独家品种脑栓通胶囊也进入广东等多地增补目录中；报告期内，公司借助独家品种进入基药目录这一契机，并利用入选基药目录品种规格多、市场基础好的优势，在保持广东省内稳定增长的同时，加快新兴市场的开拓力度，在省内实现营业收入2.95亿元，比去年同期增长12.48%；省外实现营业收入2.30亿元，同比增加51.01%，在主营业务收入中的占比为43.08%，较去年上升7.08个百分点，公司省外市场获得进一步拓展。 投资评级： 我们认为核心品种进入基药目录，为公司打开更为广阔的市场空间，随着其省外市场布局加快，重点品种的放量增长将会是近期驱动公司业绩增长的主要因素，但是公司整体盈利能力受三七等中药材价格的持续高位运行影响较大，毛利率仍然存在进一步下滑的可能性；我们根据公司公布中报，暂调整公司13-15年EPS分别为0.60、0.79、1.02元（原13-14年分别为0.67、0.93、1.12元），对应的动态市盈率分别为39、30、23倍，综合考虑当前A股市场的整体估值水平，调整公司的评级为“持有”。 投资风险： 药品价格的宏观控制；市场开拓低于预期；新药研发风险；原材料价格持续上行。 |
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