首开股份公布2013 年上半年净利润同比下降2%至人民3.53 亿元（每股盈利0.16 元），占我们/万得市场全年预测的20%/19%。2013 年上半年实际公布净利润较7 月15 日的中期业绩预告高10%。要点：(1) 2013 年二季度毛利率/净利润率分别为22%/9%，较2013 年一季度低25 个百分点/高2 个百分点，主要是由于二季度利润率较低的京外项目集中结算，此外支付所得税率较一季度降低。综合来看, 2013 年上半年毛利率/净利润率分别为27%/9%，分别较去年同期低6个百分点/2 个百分点，符合公司年初以来对2013 年利润率下降的谨慎预期和我们的全年预测。(2) 销售管理费用和财务成本有所改善：2013 年上半年销售管理费用在并表合同销售收入中的占比从去年同期的5.5%降至3.1%，且现金利息费用从去年下半年的8.5%小幅降至8.3%。(3) 截至7 月末，未结算销售金额约为人民币260 亿元，意味着2013/14 年预期结算收入锁定比率为100%/78%。(4)二季度公司土地购置支出人民币99 亿元，而并表合同销售为人民币47 亿元，因此净负债率从一季度末的120%大幅上升至171%，二季度经营性现金流净流出人民币58 亿元，较总资产占比为2010 年二季度以来最高（8%）。我们认为公司需要在下半年控制新增土地购置，并有可能寻求再融资渠道以控制大幅上升的杠杆率。 投资影响 我们维持对该股的中性评级，并维持基于净资产价值的12 个月目标价格人民币6.5 元不变。首开股份当前股价较2013 年底预期净资产价值折让60%，对应7.3倍的2013 年预期市盈率，而我们研究范围内内地上市开发商的均值为43%和8.5 倍。风险：合同销售表现/利润率好于/弱于预期，宏观经济硬着陆。 |
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