1 伊利股份股权鼓励行权完成之后，巨额的行权本钱将高管好处与投资者绑定在一路，市场对伊利最忧郁的管理层鼓励题目获得解决，高管好处与投资者趋于一致。事迹开释的确定性增强，且事迹超预期的概率变大，投资周期上投资者可以看得更远。 2. 液体乳产品量价均有成长空间，预计未来3 年可以保持15%的收入增速，伊利蒙牛在液体乳市场已经形成双寡头垄断竞争格局，未来行业竞争行为趋于理性。（1）从人均消费量角度判断，液体乳消费量仍有较大的成长空间，预计未来3 年伊利液体乳销量可保持10%-15%的增速。（2）产品结构升级也是收入增长的主要来源，预计未来3 年液体乳产品均价可保持5%左右的增速。 3. 奶粉业务2013 年还处于恢复期，未来产品结构有升级的空间。行业面临量价齐升机遇，国内奶粉龙头企业伊利、贝因美可受益于集中度提升。伊利是中国奶粉企业产能和产量最大的企业，2012 年奶粉收入仅次于贝因美，未来产品结构有升级空间。预计2014-2015 年奶粉业务收入可保持15-20%的增幅。 4. 我们认为当前的原奶价格上涨幅度尚处于可控范围之内，伊利有能力应对原奶价格的温和上涨。利乐遭受反垄断调研，有利于伊利在内的液体乳生产企业包材成本下降。 5. 伊利股份2012 年销售净利率4.1%，但销售费用率高达18.5%，因此盈利能力受销售费用率波动的影响较大。我们认为未来几年销售费用率可持续下降，成为业绩超预期的主要驱动因素。 盈利预测与投资评级 考虑广告费用率下降和产品升级带来的毛利率提升，我们上调2014 年每股收益6%，预计2013-2015 年实现每股收益1.13、1.51、1.94 元，对应PE 分别为32、24、19 倍。投资者可以看得更远，放长线钓大鱼，12 个月目标价45.3 元，对应2013 年30 倍PE，维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示 食品安全风险。原奶价格涨幅超预期。明年解禁后，高管将会减持部分股票。 |
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