规模平稳增长、中间业务开源和成本收入比下降是公司利润增长的主要贡献因素。公司资产规模较上年末增长1.23%，环比1 季度末缩减0.78%，主要是由于信贷资产增长缓慢的同时公司主动压缩同业头寸。我们推测公司在2 季度信贷资产增速减缓的主要原因是1）存款环比1 季度负增长1%，时点贷存比达到70.7%，存款增速减缓影响了公司的放贷能力；2）公司的核心一级资本充足率在1 季度末与同行相比优势不明显，也影响了公司获取更多的信贷配额。资产负债结构体现出去同业化趋势，上半年公司买入返售资产相比12 年末下降近837 亿，同业资产整体占比从12 年末的24%下降到20.1%。整体同业敞口降低，2 季度末的同业敞口仅为24 亿，比1 季度末的488 亿下降了95%。 息差水平表现良好。上半年公司披露的存贷利差为2.54%，净息差为2.7%，净息差比12 年全年仅收窄1BP，我们认为主要是公司进入2 季度后调整了同业资产的配置，主动收窄同业规模降低了对于息差的摊薄。存贷利差环比上年扩张2BPs，我们认为是公司调整了战略思路，拓展小企业业务规模，提高了整体贷款收益率水平。我们测算的2 季度单季ROA 达到1.17%，将1 季度仅0.78%的ROA 水平拉回到半年平均0.98%的水平。存款依然是公司的短板。存款季度环比负增长1%，存款定期化趋势与行业一致，定期存款占比从上年末的60.1%上升2.2%到62.3%。 中间业务是亮点。中间业务收入占比达到14.9%，同比提高近3%，其中主要是公司理财产品销售和咨询顾问业务增长，两者分别增长38%和60%。成本收入比同比下降1.5%，季度成本收入比下降到37%，为近三年最低水平，管理效率进一步提高。 核销力度加大，资产质量存在一定压力 上半年末不良余额70.65 亿元，不良率0.91%。公司在2013 年明显加大了核销的力度，上半年核销8.57 亿元（12 年全年核销6.92 亿元），加回核销后不良率为1.05%。逾期统计口径变宽，上半年逾期贷款余额123 亿元，比上年末增加44%。从产生不良的领域来看，居民服务（不良率2.39%）、批零（不良率1.93%）、和制造业（不良率1.57%）是主要的不良来源。区域上与行业整体一致，华东地区高达1.46%的不良率是主要的压力所在。我们认为在如此大的核销力度下，上半年末依然有相对较大的逾期贷款增加，未来资产质量方面压力明显。信用成本计提上，单季年化信用成本为0.38%，是11 年以来计提相对较低的一个季度。公司目前拨贷比为2.79%，拨备覆盖率为305%，合规压力不大。 资本充足率提高幅度大 公司按照新办法计算的资本充足率水平环比1 季度有明显的提升，其中核心一级资本充足率提升40BPs到8%，资本充足率提升38BPs 到9.88%，对比2013 年底达标要求目前压力不大。我们认为公司2 季度通过有效的调控风险资产规模的增长，在规模扩张和资本夯实之间取得了良好的平衡。后续需要关注信用风险加权资产的增长以及ROA 水平能否保持。 估值在板块内有一定优势，维持“推荐”评级 我们维持公司2013/14 年净利润增长15.5%和17.1%的盈利预测，全面摊薄EPS 分别为1.66 元/1.94 元；BVPS 分别为9.76 元/11.37 元。虽然二季度公司业绩略超我们盈利预测（18%），但是拆细来看，公司业绩提升更主要的是来自于公司管理改善带来的成本端节约以及中间业务收入向行业领先水平的追赶，后续业绩能否继续改善还需要关注收入端的增长。目前公司与同行相比略显劣势的资本充足率水平会导致公司在规模扩张上相对谨慎。同时，公司在存款成本增加和存款规模扩张的平衡上需要有进一步的工作。我们暂不调整我们的盈利预测。公司目前估值水平对应13 年BVPS 仅为0.7X 左右，估值具有一定的优势，维持“推荐”评级。 风险提示：资产质量恶化超预期。 |
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