产品结构持续上移,看好公司金字塔结构向上平移。（1）、公司产品结构上移趋势非常明显。从公司销量增速的结构上看，上半年高端产品凯撒堡上长34.9%，中档增长6.9%， 普及型增长10.2%。我们通过表1可以看到，连续三个季度，公司高端产品增速远高于公司整体增速，产品结构上移趋势明显。（2）、结构上移来自需求变迁。行业在向中高档升级，特别是高档钢琴的需求量在放大。公司收益行业变迁，公司恺撒堡系列单价在2万-4万之间，和日本雅马哈的本地钢琴在同一价位竞争。雅马哈最近两年的销量增速接近30%。（3）、中报普及钢琴增速上行是特殊因素影响。公司上半年普及钢琴的增长是对学校的销量增长较多，但对学校的销售是散单，不具有可持续性。公司和学校的合作一直较多，对学校的销售走批发渠道，单价略低，以普及型为主。 募投投产，缓解中高端钢琴产能瓶颈，推动公司产品结构持续上移。公司幕投项目增城钢琴生产基金已于7月1日正式投产。增城项目钢琴总装产能是4万架，其中高端恺撒堡是2万架，中档三大系列2万架，其中RP系列1万架，T系列1万架。根据公司招股书得知，公司高端及中档三大系列的产能是2.4万架，生产线一直处于超负荷运作状况，产量略超产能。募投项目的投产将缓解公司中高端产能。届时总产能达到15.7万架，高端占比能由目前的20%提升到40%。 钢琴系类结构上行，看好公司未来盈利能力的提升。1）、长期来看：毛利率提升是大概率事件。公司高端产品毛利率超过40%，中档在35%左右，普及型在25%左右。高端产品持续高增长将带动公司整体毛利率上行。2）、费用率稳定下降、净利率提升也是大概率事件。销售费用以运费和包装费为主，这类费用与销量相关，产品结构上移，销售费用率会下行。管理费用刚性，也会随着收入的增长自然下降。 其他业务是公司向文化产业延伸的尝试，短期不会贡献业绩。公司的企业业务包括旨在进行相关业务延伸的音乐制品公司和收购的文化传播公司八斗米。也有利用国有企业资源，提高ROE的一些尝试项目，如：发起设立小额贷款公司、投资广州国资基金。 鉴于主营业务基本面的持续向好，给予“增持”评级：我们预计公司13-15年的EPS分别为 1.10、1.53，1.93元，对应PE 分别为36.6X、26X、21X。鉴于公司处于快速增长时期，公司给予公司“增持”评级。 风险提示：1、募投项目产能不达预期；2、终端市场销售不达预期。 |
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