行权条件要求以2012年业绩为基准，2013-2016年各年度实现的净利润较2012年增长分别不低于27%、65%、120%、200%，四年复合增长率32%，在园林公司中处于中下游水平。 我们认为行权条件符合普邦园林一贯稳健的风格，充分考虑了公司各项业务的发展阶段，为公司地产园林区域拓展、市政园林起步、设计业务加强预留了充足的时间和空间，为公司长期大发展奠定了基础： 地产园林方面：上市前业务大部分集中在华南。区域扩张，渠道先行，2013年是渠道建设深化年，人力资源扩充、固定资产投入、大客户营销产业的费用短期内与产生的收入可能不匹配，但为公司地产园林业务全国布局奠定了基础，预计2014年在订单和收入方面逐步体现。（可参考棕榈园林省级运营中心建设案例，详见棕榈园林深度报告） 市政园林方面：市政园林业务处于摸索期和项目储备期，2013年公司在资金和人员方面进行了准备，但是地产园林与市政园林在招投标、设计、施工等方面存在较大差异，需要进一步磨合，投入与产出存在时间差，我们预计2014年下半年将逐步进入收获期。（可参考棕榈园林市政园林业务的发展经验） 并购方面：2013年4月收购广东城建达设计院90%股权，迈出横向扩张第一步，目前园林行业在商业模式上有利于上市公司，部分未上市园林企业和设计院发展受阻，行业并购价值显现，普邦园林在手资金充裕，未来在并购方面空间较大。 2、 中高层管理人员及核心骨干激励到位 之前未持有公司股权的副总经理谭广文和财务总监周滨均被授予11万份股票期权，较其他高管多6万份，其余高管持股数均远高于此次股票期权授予数。而185名中高层管理人员和核心骨干共授予1200万份期权，人均6.5万份，较高管人均高出0.4万份，激励较为到位，有利于中高层的稳定，促进公司中长期战略执行和业务规划的实现。 3、2013年是扩张年，全年盈利增速低于收入增速是大概率事件 我们在2012年年报和2013年一季报点评中指出：公司2013年净利润增速或低于收入增速，主要原因如下： 地产园林业务受深化渠道建设、大客户营销力度加大以及主要竞争对手价格下沉等影响，毛利率或有所降低，管理费用或有所提升。 财务费用和资产减值损失将有一定幅度增长：1）若公司根据业务经营计划参与市政类项目，资金消耗将加快；2）公司地产园林业务随着规模扩大以及适度放款大客户回款，将沉淀更多资金；3）公司发行不超过7亿元5年期公司债。 毛利和管理费用的影响已经在一季度有所体现。根据公司业绩快报推测，2季度收入增速较净利润增速高6个百分点，我们预计除了毛利和管理费用影响进一步体现外，财务费用和资产减值损失也是重要影响因素，基本符合我们之前的判断。 4、全年业绩关键在于市政园林订单落地及去化 我们年初判断一、二线城市和大中型房地产商领衔住宅产业链景气回升，目前初步得到验证，公司地产园林业务受益于此，预计2013年保持较高水平基础上的稳定增长，全年业绩的关键在于市政园林业务拓展。 我们湖北园林草根调研的情况显示：1）市政园林上半年订单放缓主要受地方政府换届、中央基建政策不明朗导致地方政府投资动力不足、项目审批流程规范化、公园等政绩工程立项审慎、工业不景气致使部分园区招商引资遇阻、BT基建项目增加等影响；2）就下半年而言，换届影响逐步消除，李克强总理讲话使得政策更加明朗，行业景气向上；审批规范化以及拆迁困难可能会延缓项目落地，在手订单充足的企业平滑周期能力更强；立项审慎可能会导致部分大型公园项目放缓。 因此，我们预计下半年市政园林景气将所有回升，我们将密切跟踪公司市政园林业务的拓展及订单去化情况。 5、地产园林业务受益两个方向的市场份额提升 我们认为，地产园林面临两个方向的市场份额提升机会，这两个方向同时进行：一是随着上市公司渠道全国布局，其他区域市场份额提升；二是随着房地产标准化和专业化，上市公司通过与大中型房地产商战略合作，提升单一客户市场份额。 1) 市场份额提升：目前在大中型房企中，园林供应商主要分成3类： 棕榈和普邦两家实现全国布局的企业 区域性龙头和区域利益相关方 各区域小型园林企业 第三类企业凭借低成本优势占据较大市场份额。目前，大型房地产商，如保利地产，逐步重视园林投入，希望实现园林的标准化和专业化，第三类企业虽然具有成本优势，但是在施工、设计等方面不如一二类企业，而第二类企业受制于资金和渠道，预计普邦和棕榈最受益。 2) 渠道提升：随着全国渠道布局逐步完善，在华南以外收入比重将逐步提升。 6、盈利预测与投资评级 我们预计2013-2014 年EPS 分别为0.60 元和0.85 元，2013 年动态PE23 倍。2013 年30 倍PE 对应18 元，维持“审慎推荐-A”的投资评级。 7、风险因素 房地产调控，渠道建设进度低于预期，市政园林拓展低于预期，应收账款回收风险，费用率上升过快。 |
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