2.毛利率：加大过季库存清理，综合毛利率同比降2.04个百分点。1H13公司综合毛利率48.76%，同比降2.04个百分点， 主要原因为上半年公司加大对过季库存的清理力度，收入占比65.53%的户外服装毛利率下滑4.3个百分点。户外装备毛利率下滑0.59个百分点，户外鞋提升1.32个百分点。 3.费用控制能力良好。1H13公司销售费用8710万元，销售费用率16.95%同比降1.87个百分点，增速较快的主要为广告宣传与推广费（占销售费用比31.54%，同比增399%），主要原因为2013年正式开启多品牌运营体系，品牌推广力度加大，同时，随着网上商城业务的拓展，电子平台服务费增幅较大。1H13管理费用5618万元，管理费用率10.93%同比略降0.57个百分点。 4.存货结构略改善，对加盟商支持力度加大，净经营性现金流-1.42亿元。1H13公司存货额2.07亿元，较2012年末上升26.25%，其中，库存商品2.03亿元，较年初增加4159万元，增25.73%。由于上半年加大对过季库存的处理，存货结构略改善，资产减值损失60.8万元，较2012年同期753万元下降91.92%。1H13公司应收账款、应收票据合计9777万元，较2012年末增长122.17%，主要原因为户外市场竞争日趋激烈，加盟商现金回款压力加大，加盟商以商业票据形式的回款提货增加。 公司主要从事“探路者”户外用品品牌运营，主要产品为户外服装、鞋和装备。2013年起公司正式开启多品牌运作，形成以自有品牌“探路者”为核心，以合资授权高端休闲品牌“Discovery Expedition”和电商品牌“ACANU”为拓展的多品牌体系。公司的看点在于：（1）所在户外用品行业为纺织服装中的朝阳子行业（2010-2012年复合增速42.7%），市场空间广阔；（2）主品牌“探路者”具备较高知名度，2012年市占率约14%。主品牌高知名度既为现有业务稳定增长提供保障，又为新品牌拓展奠定基础；（3）开启多品牌运营有助打破单一品牌瓶颈，积极发展电商品牌顺应多元消费模式。 我们预计2013-2015年EPS分别为0.56、0.77和0.98元，分别同比增长40.33%、37.88%和26.9%，三年复合增速34.9%，目前品牌服饰对应2013年平均PE约14倍，结合公司成长性，给予公司对应2013年25倍PE，目标价14元，较目前股价存在约22.7%上涨空间，首次给予“增持”评级。 风险提示：大股东解禁（2013年10月31日，解禁量占总股本44.6%）、加盟商管理风险、新品牌运营风险、终端消费低迷、运动品牌进军户外领域，国外品牌抢占本土市场 |
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