氯化钾量增价跌，利润下滑对总体经营利润影响超过50%。上半年公司生产氯化钾137.21万吨，同比增加16万吨，增幅13.28%，销售氯化钾155.94万吨，同比增加24.72万吨，增幅18.84%，库存从年初104.77万吨下降到86.04万吨。受进口钾肥大量到货和国内产能不断提升影响，上半年氯化钾价格持续低迷，公司氯化钾销售均价2199.33元/吨（不含税），同比下降459元/吨，降幅17.27%。氯化钾营收34.4亿，同比下降1.68%，占比83.47%，同比下降5.89个百分点，毛利率71.09%，同比下滑5.32个百分点，单位生产成本635.85元/吨，同比上升8.75元/吨；氯化钾毛利24.38亿，同比下降2.27亿，降幅8.53%，由于钾肥销量增加和吨运费增加导致计入销售费用的运费增加1.44亿，占销售费用总增加额的92%，算上运费的影响钾肥业务经营利润下降3.71亿，占到上半年营业利润下降总额6.96亿的53.28%。另外，国家对钾肥采取增值税先征后返的政策，企业在受到增值税返还时计入营业外收入，由于本期氯化钾销售收入和本期确认收到的增值税返还与上期基本相当，因此这部分对利润的影响可忽略。综合看，氯化钾量增价跌，其利润减少对报告期经营利润的影响超过50%。 化工项目出血不止，本期增亏约3亿元，且折旧计提不足。上半年化工业务实现营收2.02亿，营业成本4.43亿，毛亏损约2.4亿，同比减亏约1000万，但本期计提了化工产品存货跌价准备2.5亿，增加费用化利息6131万，导致化工业务整体亏损5.55亿，经营性增亏约3亿元。综合一期项目仍运行在很低水平，报告期亏损4.13亿，10万吨发泡剂ADC项目继续低迷，报告期亏损1.42亿。同时，我们也认为公司化工项目的实际亏损可能大于披露的数字，首先，早已投产的综合一期项目在建工程挂着11.14亿元的余额没有转固计提折旧；其次，公司披露对机器设备的折旧年限为15年，而行业惯例化工设备折旧年限一般10年左右，年初公司机器设备原值为49.81亿，而上半年计提折旧额仅为1.25亿，年化折旧率仅为5%左右，明显偏低。 盈利能力继续下滑，巨额低效资本支出导致现金流和资产负债表恶化。报告期公司综合毛利率54.67%，同比下滑6.76 个百分点，主要是受氯化钾毛利率下滑和营收占比下降的影响；期间费用率23.4%，同比上升6.62 个百分点，主要是销售费用率和财务费用率分别上升3.36 和2.74 个百分点，销售费用率上升主要受钾肥业务影响，财务费用率上升主要因公司项目建设支出巨大，报告期平均有息负债余额同比增加了约100 亿元。2011，2012 和2013 年上半年公司经营活动现金净流入分别为：11.89 亿，14.87 亿和8.22亿，而同期投资活动现金净流出分别达到：62.93 亿，91.5 亿和39.13 亿，分配股利和利息支出：10.59 亿，9.47 亿和8.19 亿，累计资金缺口达186.83 亿，而公司花重资投资的项目确总是迟迟不能投产或投产后始终不能正常运行，难以创造现金流，导致公司有息负债余额从2010 年的不足5 亿元增加到目前的接近230 亿元，利息支出陡增，上半年公司利息总支出约6 亿元，费用化部分约2.4 亿，对经营业绩产生了较大影响，随着在建项目陆续转固，费用化率提高，财务费用的增长将非常显着。 乌拉尔退出BPC，国内扩产，钾肥价格下行压力大。钾肥方面，今年以来，受进口钾肥大量到货和国内产量增长影响，国内氯化钾价格持续下跌，盐湖氯化钾（60%粉）含税价从年初的2950 元/吨下跌到2400 元/吨，对应不含税价2124 元/吨，低于上半年2199元/吨的均价；同时，国际市场上，占全球产量20%的俄罗斯乌拉尔钾肥公司7 月底宣布退出垄断组织BPC，此举导致全球钾肥股暴跌。市场预期乌拉尔退出BPC 后将对中国的钾肥出口价格采取更为激进的策略，国内钾肥进口价格可能出现较大幅度下跌，从而带动国产钾肥价格下行；国内方面，国投罗钾120 万吨和盐湖股份100 万吨项目预计都将在明年投产，产能释放的压力也较大。因此，预计钾肥价格进一步下跌的概率较大，须密切关注下半年进口钾肥协议价格动向。 钾肥和碳酸锂项目进展顺利，其余项目进度缓慢，前景黯淡。综合一期项目本期进行了为期一个月的检修，从销售收入来看开工率虽有一定提升，但仍维持在非常低的水平，报告期亏损4.13 亿，后期有一定提升空间，但本身投资大、产出小、装置过于复杂的先天缺陷导致其持续亏损概率很大；综合二期总投资50.68 亿，本期投入2.75 亿，已累计完成投入48.42 亿，部分装置进入联动试车，预计明年开始进行连续生产试车，该项目进度仍非常缓慢，由于存在与综合一期类似的先天缺陷，前景黯淡；金属镁一体化项目（综合三期）总投资279 亿，已累计投入146 亿，报告期投入39.77 亿，本年计划投入50 亿，计划明年建成，部分装置投料试车；新增100 万吨氯化钾项目，总投资27.24 亿，进展顺利，预计下半年投入试生产；海纳PVC 一体化项目（35 万吨电石，24 万吨PVC，300 万吨水泥），总投资68 亿，已完成投资53.17 亿，上半年生产水泥77 万吨，电石1.3万吨，年内争取实现稳定试生产；10 万吨发泡剂ADC 项目，预计2014 年初全部完成，报告期亏损1.42 亿，后期继续不看好；年产1 万吨高纯优质碳酸锂项目，报告期打通了用吸附法从卤水中提取碳酸锂的工艺流程，但由于摊晒时间短，卤水中锂离子浓度低，上半年产量仅为217 吨，后期有较大提升空间。总的来看，我们对100 万吨钾肥和1 万吨碳酸锂项目持乐观态度，盈利确定；对综合一、二、三期项目维持负面态度，其项目可行性非常值得怀疑；对海纳PVC 一体化和发泡剂项目持中性偏负面态度，目前行业低迷，竞争激烈，盈利困难。 下调盈利预测，维持中性评级。在充分考虑了公司钾肥产能扩大，钾肥价格下跌，碳酸锂业务放量，化工业务持续亏损等因素后，我们调整公司2013-2015 年EPS 预测至1.11元，1.19 元和1.24 元，对应15.2 倍、14.1 倍和13.6 倍PE，目前估值水平基本合理，考虑到钾肥价格超预期下跌和化工业务超预期亏损的可能性，维持中性评级。 |
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