今年受宏观经济影响，男装行业整体消费低迷，再加上4-5 月份天气较差，影响服装消费，公司上半年收入同比下滑2.3%。今年经销商拿货意愿下降，春夏订货会个位数增长，而秋冬订货会很可能单位数负增长，全年营收可能出现负增长。从品类结构来看，公司传统核心产品男裤与茄克收入首次出现下滑，但T 恤销售收入较上年同期增长15.3%，是公司收入同比增长最快的品类。上半年电商销售近5 千万，主要是九牧王品牌，公司从品牌维护和对加盟商的冲击考虑，目前不愿将电商做太大，公司对电商会做战略性的规划。 上半年直营店同店增长2%-3%，门店数量较年初减少59家，关店较多今年重点在于调整现有店铺，加强直营店的管理，上半年直营店同店有2%-3%的增长。但公司加盟店占比近70%，加盟商受经济影响经营压力较大，关闭门店较多，截至6 月底公司销售终端3,205 家（其中直营店736 家，加盟店2,469 家），较年初减少59 家。公司今年的开店速度较往年放缓，有3 个重点发展区域，我们估计预新设工厂的河南应该是其中一个重点发展区域。 毛利率和期间费用率较稳定，所得税优惠到期，税率大幅上升公司上半年毛利率57.6%，同比增0.06%，期间费用率22.76%，同比增0.07%，其中销售/管理/财务费用率分别为20%/7.7%/-4.95%，同比增0.1%/1.4%/-1.47%。今年所得税优惠到期，税率25%，大幅上升，导致归属净利润同比下滑14%。 应收款周转次数下降，显示加盟商经营压力较大公司存货周转同比基本持平，但应收款周转次数4.6 次，较去年同期的8 次显着下降，销售商品收到的现金同比下滑0.8%，说明加盟商经营压力较大。 加强供应链管理以促进柔性化生产，探索多品牌战略目前60%以上的销售通过订货会完成，公司期望从目前的期货制改为现货制，降低成本，提高周转。公司在河南投资6 亿建设生产和物流基地，不仅为了转移和扩大产能，同时也为了加强对供应链上下游的管理，最终实现柔性化生产的目标。品牌方面以九牧王为主；FUN 最近全新定位重新运作；VIGANO 定位高端，目前比较谨慎；公司资金充裕，不排除会择时收购合适的品牌。 盈利预测与投资建议 我们认为公司质地优良，但目前无显着业绩改善的驱动因素，下调13-15 年EPS1.09/1.20/1.35 元，增速为-5%/10%/12%，对应PE 12/11/10 倍，估值合理，维持“谨慎推荐”评级，3-6 个月合理估值13 元。 风险提示 行业终端复苏低于预期。 |
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