平安观点：作为一个占重庆社零7%、垄断优势明显的区域零售霸主，百货15.5%、超市12%的毛利率，无论是与其他区域龙头还是和本地竞争对手相比，都有明显差距。2013 年以来随着业务整合的开启，公司毛利率连续2 个季度大幅提升，充分体现整合成效，也印证了我们此前的判断。随着整合深入推进，营采资源整合，供应链优化，我们预计整体经营绩效还将稳步提升。 整合效应持续释放，经营绩效稳步提升 分业态来看，上半年百货增长6.4%，超市及家电增长0.9%（我们判断主要经营压力仍来自于超市业务）；分季度来看，2Q13 单季收入增长13.7%，较1Q明显回暖。在二季度低毛利率的黄金品类销售大增的情况下，公司整体毛利率仍同比提升1.1 个百分点至16.2%，充分体现老重百与新世纪进入业务层面实质性整合所取得的成效，公司单季净利润也因此同比增长21.9%。 上半年公司制定了统一业绩考核和薪酬考核方案，完成了财务核算整合及账务转换，并将适时推进三大事业部信息系统的整合。在事业部制的运作下，老重百与新世纪的区分将逐渐淡化，从2013 中报来看，两者的毛利率水平已基本趋同（2Q13 两者毛利率均为16.2%）。 反腐略有冲击，扩张提速不变 上半年公司预收卡金额从年初14.4 亿下降至13.3 亿，预收货款及租金从年初10 亿元下降至2 亿，一定程度上体现了反腐冲击。公司以积极的外延扩张应对终端需求放缓，上半年新开6 家门店，新增面积8.89 万平米（合计拥有门店数291 家）。目前已公告的签约项目超过10 个，大多以三四线市场租赁店为主。除此之外，公司还有宜宾商都、渝北新商场、大竹林等联合建设大体量项目正在扎实推进。我们预计2013 年公司新开门店10-15 家，资本开支约10 亿元。 盈利预测及估值 公司目前手握现金46 亿，资产负债率64%，无计息负债，随着定增完成，资本结构将进一步得到优化。公司业务整合效应的释放节奏符合我们此前判断，维持13-14 年EPS 预测为2.23 和2.72 元，考虑定增摊薄后分别为2.05 和2.50元，现价对应13 年摊薄后估值8.9X，维持“推荐”评级！ 风险提示：消费复苏低于预期；重庆零售竞争加剧；到期门店提租压力。 |
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