煤炭产销量分别为1233万吨和1152万吨。上半年，大有能源煤炭产量和销量分别为1233万吨和1152万吨，分别相当于2012年产销量的54%和52%，因其未披露2011上半年产销量，故在本部矿井产能稳定的前提下，我们推断产量增长主要源于天峻义海，天峻义海旗下的木里煤矿（1/3焦煤）和大煤沟矿（动力煤）合计上半年贡献产量300万吨，同比增加170万吨，故我们推断大有能源上半年产量增长200万吨左右。 产品结构变化或降低煤价跌幅。我们测算，大有能源上半年煤炭综合售价380元/吨，同比下降37元/吨，降幅仅8.7%，低于同类公司。我们分析其原因一是河南本部矿区因原系重点合同煤导致煤价跌幅略低，二是煤炭增量更多源于木里煤矿（煤价约512元/吨，产量占比22%），而大煤沟矿（煤价约200元/吨，产量占比2%），故作为整体来看的天峻义海是拉高大有能源的综合煤价的。 吨商品煤成本215元，彰显其低成本优势。我们测算大有能源上半年吨商品煤成本215元，明显低于井工开采类公司。我们认为，其原因一是河南本部矿区特有的资源禀赋导致开采成本低，原因二是天峻义海属露天开采方式（开采成本仅200元/吨，产量占比24%）进一步拉低整体开采成本。 期间费用同比下降9.4%。上半年，大有能源销售费用9578万元，同比下降34%；管理费用55393万元，同比增长1.2%；财务费用-1223万元，主要系银行借款减少所致。整体来看，大有能源上半年期间费用合计63748万元，同比下降9%，反映出大有能源的管理层能够审时度势，并及时进行调整。 存货和应收款上升趋势明显。二季度末，大有能源存货余额为5.2亿元，季度环比增加0.8亿元，连续4个季度上升，显示下游煤炭需求端仍然不畅。同时，大有能源应收款高达17.5亿元，季度环比增加4.5亿元，再创历史新高，显示回款能力明显偏弱，值得进一步关注。 两大集团战略重组打开外延扩张空间。大有能源的控股股东-义煤集团与河南煤业化工集团即将战略重组，预计整合后的新集团必然以大有能源为资本运作平台，逐步实现煤炭资产的整体上市。从资源角度看，义煤集团和河南煤业化工集团煤炭可采储量分别为14.4亿吨和29.9亿吨，合计44.3亿吨；2011年煤炭产量分别为3361万吨和8483万吨，合计11844万吨。整体来看，两大集团未注入可采储量和核定产能相当然于大有能源的8倍和4倍！特别值得注意的是，两大集团未注入资产的盈利能力明显优于大有能源，故预计这将有助于总市值仅200亿元的大有能源成为最具吸引力的煤炭股投资标的。不过，唯一美中不足的是两大集团的战略重组和资产整合进程无法把握。 维持评级：买入。预计大有能源2013-2015年EPS分别为0.68元、0.65元和0.72元，对应PE分别为12倍、13倍和11倍，PB为1.8倍。同时，考虑到两大集团战略重组后未注入煤炭产能相当于大有能源的3.4倍，且冶金煤（青海矿区）和无烟煤（河南矿区）盈利能力显着高于现有的动力煤，我们持乐观态度，故维持“买入”评级。 风险提示：供需宽松导致煤价下跌超预期；成本和费用的过快增长；战略重组和资产整合进程的不确定性。 |
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