钾肥价格下降和化工项目亏损扩大是业绩下降的主要原因。尽管上半年公司氯化钾销量同比增长，但由于氯化钾价格同比下降，氯化钾业务毛利率下降5.32个百分点至71.09%，氯化钾业务毛利额也随之同比减少2.27亿元。与此同时，公司综合利用一期和ACD发泡剂项目等化工项目上半年合计亏损5.55亿元（包括计提存货跌价准备2.5亿元和利息支出6131.35万元），亏损额同比增加2.3亿元。上述因素共同使得公司净利润同比下降37.32%。 钾肥垄断格局面临变局，产品价格承压。近日俄罗斯最大钾肥企业乌拉尔钾肥（Uralkali，简称乌钾）宣布其将退出和Belaruskali（简称白俄钾）组成的全球钾肥市场两大贸易联盟（卡特尔）之一BPC，未来其钾肥产品将不再通过BPC独家销售和出口，而是直接由Uralkali Trading执行。本次乌钾结束和白俄钾的合作，预计将削弱两大贸易联盟所属相关生产企业在全球市场的垄断优势，从而加剧钾肥生产企业之间的竞争，对全球钾肥价格形成新的压力。同时我国今年下半年钾肥进口合同价格有望下调（今年上半年进口合同价格为400美元/吨，折让20美元/吨），进而带动国内钾肥市场价格走弱。 百万吨钾肥项目下半年有望投产。截止至报告期末，公司新增年产100万吨氯化钾项目工程进度已达到85%，预计将于下半年试生产。该项目投产后公司氯化钾产能将从约250万吨增加至350万吨左右，我们预计这将相应缓解钾肥价格走弱对公司业绩的影响。 而化工项目方面，由于产品价格总体较为疲软并且装臵开工不稳定，已进入试生产阶段的综合利用一期和ADC发泡剂项目仍处于亏损阶段。若上述项目能够稳定量产，其亏损额或能收窄。此外，公司二期、三期综合利用项目等预计将于明后年陆续进入试车阶段，公司化工产品收入规模将逐年增加，但上述项目盈利情况尚需保持观察。 维持“增持”评级。结合半年报情况和国际钾肥行业近期变化，我们调整盐湖钾肥2013-2015年EPS分别至1.05、1.30元、1.61元。盐湖股份是我国钾肥行业龙头企业。近期国际钾肥垄断格局面临变局，国内外钾肥价格承受压力，但百万吨钾肥项目下半年进入试生产后该影响有望得到相应缓解。而化工项目（盐湖综合利用一期、二期等项目）实现盈利则尚需时日。综合上述因素，我们维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：在建化工项目盈利情况不达预期的风险；钾肥价格大幅波动的风险。 |
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