需求端略有改善及积极营销策略拉动上半年纱线销量同比增长 20%以上。今年上半年棉价稳定在相对低位，棉色纺纱需求有所恢复，同时棉价趋稳也有利于客户下单，整体看需求端略有改善；并且公司营销策略较为积极，定价较主要对手更具竞争力，拉动纱线销量同比增长20%以上，销量增幅明显高于主要对手。上半年纱线收入同比增长21%，增长来自销量贡献，均价同比略有下降；物料收入下降5%，非主营业务收入增长13%。分季度看，13Q2收入增长15%，较Q1 放缓8 个百分点，主要是销量基数抬高所致。 成本下降及产品结构改善拉动上半年毛利率同比有所恢复，且Q2 同比和环比恢复均较明显。上半年虽然均价同比未有改善，但公司仍处于去高价库存后端，且进口棉占比提高（预计今年上半年外棉使用占比达40%左右），所以成本端同比有所下降，此外，产品结构较去年同期也有明显改善（彩新产品占比同比提升6 个百分点），成本下降与结构改善共同拉动毛利率同比提升1.0 个百分点至13.6%，分季度看，13Q2 毛利率同比提升5.7 个百分点至15.2%，同比提升幅度较大有一定的低基数效应；环比提升3.5 个百分点，主要得益于成本环比下降和售价环比改善，12Q4 以来外棉价格低位回升且内外棉价差有所收敛，拉动色纺纱售价环比有所上涨，13Q2 以来仍略有上涨。 费用率有所控制的情况下，毛利率恢复及低基数拉动中期盈利大幅增长，尤其是Q2 体现得更为明显。公司上半年销售费率同比提升0.5 个百分点至4.1%，主要是新疆区域产销量同比增长100%及运费补贴计入营业外收入所致，而得益于规模效益，管理及财务费率同比分别下降1.0 和0.5 个百分点至4.2%和2.8%，综合看，期间费用率合计下降1.0 个百分点至11.0%。在费用率有所控制的情况下，毛利率恢复（同比提升1.0 个百分点）及低基数（去年上半年营业利润仅449 万）拉动今年上半年营业利润同比增长16.5 倍。但今年上半年营业外收入略低于预期，同比下降42%至0.6 亿元，导致利润总额增速（42%）低于营业利润增速，而归属母公司净利润增速（126%）明显高于营业利润增速，主要是子公司亏损导致少数股东损益减少所致。分季度看，13Q2 营业利润和归属母公司净利润分别增长291%和350%，盈利改善体现得更加明显。 存货及应收款较年初均有下降，但经营性现金流同比减少。截至6 月底，公司存货21 亿元、较年初下降2%，其中，原材料和产成品分别为6.6 和11.4 亿元，较年初分别增长9%和-12%，公司仍在持续去库存；应收款5.3 亿元，较年初下降26%，账龄1 年期以内的占比达99%以上；虽然存货及应收款较年初减少，但其他应收项目增加及应付项目减少导致上半年经营性净现金同比下降48%至0.6 亿元。 盈利预测和投资评级。展望下半年，预计销量仍将取得两位数增长，且均价同比可能有所改善，所以收入端仍将延续较高的增长。盈利方面，虽然毛利率环比恢复幅度面临一定不确定性，但受益于售价端略有上涨、成本端略有下降以及产品结构改善，且去年同期毛利率基数仍较低（12Q3 和Q4 分别为11%和8%），预计下半毛利率同比仍将持续恢复，与此同时，规模效应下费用率控制有望延续，所以下半年核心盈利仍将延续高增长。但去年下半年营业外收入基数较高（12Q3 和Q4 分别为0.8 和1.2 亿元），今年下半年营业外收入最终确认额度还需进一步关注。 预计公司 2013-15 年每股收益分别至0.29、0.35 和0.42 元，13 年市盈率为17倍，虽然下半年毛利率环比改善幅度不确定，但整体而言今年基本面仍处于持续改善的过程中，在低基数作用下，Q2 开始业绩弹性相对很大。维持“审慎推荐-A”的投资评级。由于在业绩改善幅度较大的阶段，估值的弹性也会被放大，因此半年目标价可给予13 年20 倍的PE 为中枢，目标价格中枢5.81 元。但目前已开始展望明年预期，后续股价走势与未来的新棉政策以及后期内外棉差的预期密切相关。 风险提示。经济复苏低于预期影响行业需求；售价改善低于预期拖累毛利率；内外棉价差收敛低于预期；营业外收入低于预期。 |
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