过去数年里，公司凭借H6 等明星车型获得了爆发式增长，未来，随着公司在中低端价格区间产品线的完善（H2 之后），公司要继续超越行业成长将有赖于向上延伸抢占合资品牌市场空间，这一新的阶段将带来更大挑战。总体而言，我们认为在新阶段，公司销量增速将有所放缓，但由于其在SUV 市场上多年的积淀，我们看好公司的长期发展前景，维持“增持”的投资评级。 SUV 仍是主要驱动，未来新车型放量前增速预计显着降低——下半年销量增速或降至约10% 2013 年上半年公司实现总销量37 万辆，同比增长41%，其中SUV 销量同比增长78%至18.6 万辆，增量主要由哈弗H6 和M4 贡献；轿车销量同比增长23%至10.7万辆，增量主要由长城C50 贡献；皮卡销量同比增长6%至7.2 万辆。 总的来看，2013 年上半年公司销量的增长主要来自2011 年10 月上市的哈弗H6、2012 年1 月上市的长城C50、2012 年5 月上市的哈弗M4 三款车型，这些车型在2012 年上半年的销量尚小，至2012 年4 季度达到成熟销售阶段后销量趋于平稳。 环比来看，公司2012 年3、4 季度、2013 年1、2 季度销量分别为16、20、18 和18 万辆，去年4 季度以来环比略有下滑。因此，随着去年基数的放大，在后续新车型H2、H8 上市放量前，公司销量同比增速将逐渐显着降低，我们预计下半年公司销量同比增速将仅在10%左右，增量将主要来自哈弗H6（二工厂竣工带来的产能扩大，使得H6 的单月产销量从此前的1.6 万辆提升至2 万辆左右）。 盈利能力：哈弗H6 拉动公司盈利能力持续提升 公司上半年综合毛利率为29%，同比增加2.6 个百分点。如下图所示，2011 年4季度以来，随着高盈利车型H6 的放量，公司综合毛利率各季度呈持续上升之势。 销售费用率继续显现规模效应，管理费用率由于研发费用增加与人工工资上涨而略有回升 2013 年上半年，公司管理费用率、销售费用率分别为3.9%和3.2%，合计为7.15%，去年同期分别为3.8 和3.5%，合计为7.22%。 公司管理费用率的上升主要由于研发费用的增加与人员工资的增长。上半年公司管理费用较去年同期增加3.5 亿元，其中技术开发支出和工资薪酬分别增加2.2和1.0 亿元。 上半年公司研发费用占总收入总额的2.2%，公司此前认为未来控制在2.0%~2.5%为合理水平。人工薪酬方面，公司目前全部员工数位5.8 万人，较去年的4.9 万人增加20%，上半年人均薪酬为3.1 万元，比去年同期的2.5 万元增长21%。 15 万元以下SUV 市场仍是最具潜力的细分市场 以下数据足以说明这一点：2012 年下半年以来，15 万级以下SUV 细分市场销量增速开始显着超过15 万元以上SUV 细分市场，其中今年上半年前者销量增速高达54%，而后者为32%。从占同价格档次狭义乘用车市场份额来看，2013 年上半年前者仅为12%，而后者已高达38%。 调高对公司2013～2015 年EPS 的预测，调高幅度分别为21%、29%和29% 由于SUV 细分市场的高速增长及其继续增长潜力，预计新进入者对长城的冲击中短期内仍将有限，公司盈利能力仍将维持在较高水平。 销量方面，二工厂7 月的竣工给哈弗H6 带来产能的增加，使得该车型产销量从此前的1.6 万辆上升至2 万辆左右，我们调高对H6 全年的销量预测至20 万辆，调高对其2014 年的销量预测至24 万辆。同时由于15 万元以下细分SUV 市场开始显示其巨大的增长潜力，我们预计公司未来新车型H2 成为月销量上万辆的明星车型的概率较高，调高对H2 于2014 年销量预期至10 万辆。由于上述调整，我们调高对公司2013～2015 年EPS 的预测，分别从此前的2.28、2.62 和2.80 元上调至2.77、3.39、3.62。 维持“增持”的投资评级——爆发过后，走向新阶段 在过去的几年里，长城C30、C50、哈弗H6、M4 等新车型成功给公司带来了一波爆发式的成长，未来，随着公司在中低端价格区间产品线的完整（H2 之后15万元以下SUV 细分市场基本已经铺设完整），公司的持续超越行业成长有赖于向上延伸产品线（如H8）以抢占合资品牌的市场份额，这一阶段将给公司带来更大的挑战。总体而言，我们认为在新的发展阶段，公司销量增速将有所放缓，但由于公司在SUV 市场上多年的积淀，我们看好公司的长期发展前景，维持“增持”的投资评级。 风险提示：SUV 市场竞争加剧到来早于预期。 |
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