公司半年报中披露二季度调味品业务毛利率同比下滑引发市场关注，但我们认为并不足惧。首先二季度毛利率降幅不大，尚在可接受范围之内，且上半年调味品毛利率相比去年全年仍略有提升；其次，占比约7 成、毛利率稍低的酱油业务增速快于鸡粉等复合调味品及上半年大豆综合采购成本同比上升是导致毛利率下滑的重要原因。我们认为，未来半年公司调味品业务毛利率仍有望保持相对稳定。 产能瓶颈尚存，营销加码尚待阳西产能大规模释放，销售费用率有望持续走低 中山厂四期产能尚在释放过程之中，加之阳西一期5 万吨产能预计到2014 年年底才有成品出厂，因此未来一到两年公司产能仍将维持偏紧状态。在上半年销售费用基本无增幅情况下，调味品业务收入仍保持28%增长，证明现有规模下公司最大短板仍是产能而非营销，现阶段加码营销边际效用不大。因此在阳西产能未大规模释放之前，我们将乐见公司销售费用率有望伴随收入增长逐渐走低。 跨区域扩张和餐饮渠道是未来五年配合产能放量的重要突破口 跨区域扩张以及餐饮渠道开拓是公司未来核心发力点。上半年五大主销区增速都在20%以上，但考虑到基数较高及竞争激烈，跨区域扩张是当务之急。上半年非五大区域增速已超过40%，东北、华北已取得重要突破。此外，未来五年餐饮渠道也将加码，占比有望由目前不足30%提升至45%。 下半年商住项目预计或将有7000万左右收入可确认 公司上半年业绩超预期主要是参股公司中汇合创对汇景东方项目8057 万元收入的确认。公司二季度末预收账款中仍有约7500 万一年以上预收款项，我们预计这部分收入有望在下半年进行确认，如确认预计可带来700 万左右的净利润（归属上市公司）。均价较低的汇景东方二期（小高层）预计今年年底开盘，销售前景有望好于一期，但短期对上市公司业绩难有贡献。公司尚有1400 亩未开发土地，预计10 年内开发完毕，因此中长期看房地产业务仍将是公司重要的利润贡献来源。 盈利预测与投资建议 预计公司13-15 年EPS 为0.26/0.35/0.45 元，目前股价对应的PE 为31/23/18X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 调味品原材料成本大幅提升，地产结算进度和销售情况低于预期 |
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