单季度看，2013Q1 营业收入同比增长40.2%，Q2 同比增长27.6%，增速较1 季度有所放缓。分产品看，2013H1 肝素系列实现营业收入3.24 亿元，同比增长36.53%；胰激肽原酶实现销售收入1.3 亿元，同比增长26.17%。 从南方所样本医院胰激肽原酶销售数据来看，2012 年下半年开始该产品销售增速快速下滑，我们预计2013Q1 的高增长有补库存因素，2 季度销售基本反映自然增长状况。肝素销售增速超预期，我们判断受益粗品检验标准提升，市场份额向优势企业集中。相对而言，3 季度是肝素的销售淡季，销售增速可能会略有回落。 （二）综合毛利率略有下滑，期间费用率稳定 2013H1 公司综合毛利率37.9%，较去年同期下降2.9 个百分点；期间费用率15.3%，较去年同期降低0.5 个百分点。由于肝素系列产品毛利率低于制剂，肝素销售的快速增长拉低了公司整体的综合毛利率水平。2013H1 分产品看，胰激肽原酶毛利率82.85%，较上年同期提升2.31 个百分点；肝素系列毛利率19.13%，较上年同期下降2.46 个百分点。 （三）糖尿病并发症治疗市场容量大，产品仍有较大挖潜空间 目前我国9200 万糖尿病患者，由于治疗不规范及患病时间延长，并发症发病率较高。糖尿病治疗费用很大部分来自于并发症的开支而非降糖本身费用，我们判断并发症治疗市场容量不低于降糖治疗约300 亿的市场容量。公司产品主要销售内分泌和眼科，眼科竞争对手包括活血化瘀类中药及羟苯磺酸钙等化药品种。 投资建议 我们预计公司2013~2015 年EPS 分别为1.32/1.72/2.2 元，对应目前股价PE23.8x/18.3x/14.3x，给予谨慎推荐评级。 |
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