外延扩张步履稳健，郊县分区收入增速快。公司外延扩张速度稳健，13年上半年公司合计新开门店73家（其中一季度31家），新开门店总面积15356.66平米，升级改造门店72家。截至2013年6月30日，公司门店总计1398家。预计公司完成募投计划中3年928家新店建设的目标难度较大。但公司于2011-2012年曾快速扩张，密集开店，所开门店分别为191以及235家，预计2013年部分门店将渡过培育期进入新店收获期。另外，报告期内，公司郊县分区营业收入同比增长达到19.81%，是公司收入维持增长的一大原因。 综合毛利率稳步增长。公司综合毛利率为27.05%，较去年同期提升1.22%，明显高于超市大卖场。分产品中，日用百货及食品毛利率分别提升4.13及5.8个百分点，烟酒产品的毛利率由于酒类价格的持续下滑而略有下跌。我们认为公司近年来致力于商品直采比例的提升，公司规模优势的逐渐展现及货品组合及摆放的不断优化是毛利率提升的主要原因。预计公司以便利超市业态（顾客对价格敏感度较低、便民服务等毛利高）的毛利率提升具有可持续性。 费用率上涨压缩利润空间。上半年，公司期间费用率为20.81%，较上年同期提升1.17%。销售费用上升幅度较大，其中，职工薪酬及门店租赁费分别较上年同期增长23.18%及27.41%，由于目前公司自有物业占比较低，公司物业多属租赁，租金增量是销售费用同比提高的主因。预计未来刚性费用带来的压力仍将凸显压制业绩的增长。管理费用率及财务费用率为1.66%及-0.01%，同比分别下降0.22%及0.09%。财务费用率下降原因主要是公司上市后，资金宽裕，募集资金导致银行存款利息增加所致。 首次给予“谨慎推荐”的投资评级。我们认为公司作为A股市场唯一定位为便利超市业态的零售企业，其在西南地区具有一定的规模优势及品牌效应。另外，公司在增值等业务方面增长迅猛。公司目前虽受制于CPI下行及费用刚性上涨的双重压力，但预计近两年所开门店即将迎来成熟期且为公司贡献业绩。我们预计公司2013、2014 年EPS分别为0.9 元、1.00 元，对应PE 分别为18 倍、17 倍。考虑到公司在西南地区的区域优势以及影响力，首次给予公司“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧，外延扩张引至的效率降低，租金人力成本上升，CPI 持续低位运行带来同店增速放缓。 |
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