报喜鸟 2013 年上半年实现营业收入10.4 亿元，同比增长13.3%，净利润8,200 万元，同比大幅下降35.0%，扣非后净利润同比下降55.5%，低于市场预期。主要受期间费用大幅增长及所得税率提升影响。其中2 季度收入增长33.4%，净利润大幅下降58.0%。 品牌服装主业收入基本持平，毛利率下滑，收入增长主要来自出售商铺。扣除上半年出售商铺收入9,900 万元，品牌服装收入仅同比增长2.4%，较1 季度并未改善，依旧疲软。毛利率同比下降2.2 个百分点至58.0%，主要受低毛利品牌的产品收入占比提升以及为去库存加大促销力度影响。预计负债余额大幅减少，意味着实际发生的加盟商退换货金额增加。 渠道建设投入较大但收效甚微，门店数量并未显着增长，而期间费用增长很快。公司目前旗下有7 个品牌，除主品牌“报喜鸟”外均处于投入期，尤其是代理国际品牌门店暂以直营为主，本期为渠道建设投入较大，销售管理费用合计同比增长34.8%，导致营业利润同比下降29.6%。但是由于终端销售不佳，公司同时在关闭低效门店，所以除了报喜鸟和HAZZYS的门店数量分别增加12、13 个之外，其余品牌门店数量反而出现不同程度的下降。 所得税优惠提前终止，2013 年起适用25%税率。进一步压低净利率。 存货规模进一步提升，现金流大幅恶化。受终端销售不景气和加盟商退货增加影响，存货余额较年初提升8,200 万元，存货周转天数同比提升53 天至346 天。上半年经营性现金流净流出3 亿元。公司账面现金仅有不足3亿元，而短期借款有4.1 亿元。 发展趋势 公司预计1-3 季度净利润同比下降20%~50%。我们认为公司今年主营业绩难有起色，由于现金压力大，下半年可能进一步出售自有商铺套现。 盈利预测调整 下调 2013/14 年盈利预测16.2%/17.6%至每股收益0.54 元/0.61 元。预计2013 年同比下滑31.8%，2014 年同比增长11.6%。 估值与建议 维持“回避”评级。我们不看好品牌溢价能力不足、加价率高以及非直营化的品牌服装公司。报喜鸟实施多品牌战略，但多而不强，同时产品加价率高（6 倍以上），多层级渠道拉低效率，在行业竞争中并不具备优势。目前2013-14 年市盈率11.1 倍和9.9 倍，仍有下跌空间。 |
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