国内解决方案增长32%，日元贬值和医疗设备业务节奏慢拉低营收增长速度。1H2013，公司营收同比增长13%。其中，国内解决方案和医疗设备业务同比分别增长32%和1%，而软件外包业务同比下降约6%。国内解决方案业务高增长源于卫生医疗和社保等行业的高景气带来的历史订单增长。软件外包同比下滑的主要原因是日元贬值。今年上半年，日元同比贬值约20%，对公司外包业务营收的影响在6%左右。扣除日元贬值影响，公司上半年软件外包业务量实际上是持平或略有增长。医疗设备业务Q2营收同比增长5%，较Q1有所改善，但整体而言增速较低，主要受客户招标节奏慢影响。此外，营改增对公司营收增速亦有小幅负面影响。 展望全年，国内解决方案业务高增长有望延续，软件外包业务有望实现个位数增长，而医疗设备业务增速有望上升到10-20%。综合而言，我们判断公司全年整体营收有望增长20%左右。宏观不景气导致客户招标启动延后，我们判断公司上半年订单增速不高。前期公司公告了地铁信息化大订单，表明下半年开始公司订单增速明显提升。 特别值得关注的是，公司在智慧城市和健康管理领域均取得了不俗成绩。在智慧城市领域，公司积极参与住建部国家智慧城市试点申报工作，为沈阳浑南新区、营口市、大连庄河市、天津慧谷园区等城区完成顶层设计；在健康管理领域，，公司启动了在沈阳、天津、北京、长沙、合肥等地的熙康健康管理中心建设。 日元贬值和营改增等因素导致毛利率略有下降。公司上半年综合毛利率约为30.6%，同比下降约1.7个百分点。日元贬值和营改增是公司毛利率同比下降的主要原因。日元贬值减少公司营收5000-6000万，降低毛利率约2个百分点。与此对应，公司软件与系统集成业务毛利率同比下降1.9个百分点。从另一个方面看，营改增对毛利率亦有部分负面影响，意味着公司剔除日元贬值因素之后的毛利率事实上有所上升。 费用低增长加强盈利加速增长信心。从费用情况看，上半年公司两项费用合计同比增长约12%，延续了Q1费用低增长态势。自2010年以来，公司盈利不佳的主要原因是人均薪酬上涨以及渠道扩张导致的毛利率下降和期间费用大幅上升。公司2013年强调卓越运营，适当控制薪酬涨幅并放慢渠道扩张速度。从上半年看，公司费用控制措施成效显着。公司正将业务模式由人员规模驱动向知识产权驱动转型，意味着公司未来业务扩张对费用的依赖度将下降，费用低增长的趋势有望延续数年，从而为盈利加速增长提供最重要的基础。 非经常性损益实际上同比持平。公司去年上半年出售教育资产获得约3442万税后收益，而今年上半年出售广东东软时尚数字技术公司仅获得1000万左右税后收益。同时，公司本期同比增加约2000万的政府补贴和700多万资产处置利得。综合来看，公司上半年非经常性损益实际上与去年基本持平。中报显示公司非经常性损益（税后）较去年同期增加近1700万，主要原因是将汇率对冲工具获得的损益理解为非经常性损益。汇率对冲工具产生的收益本期同比增加约2000万（税后），这意味着公司本期实际扣非净利有10%左右增长。 现金流不佳源于季节性和宏观形势不佳。公司1H2013经营现金流为负8.5亿，同比减少19%，主要源于季节性和宏观不景气导致的客户付款滞后。公司中期末现金余额约10亿，有息负债为12亿左右，财务风险依然可控。 费用增速下降预示13年盈利增速提升概率高，维持长期“买入”评级。基于营收稳健增长的假设，我们预测公司2013~2015年EPS分别为0.45元、0.60元和0.79元。经过前期上涨，公司目前股价对应约28倍2013年市盈率和1.8倍的2013年市销率，与行业平均水平相比仍有吸引力。谨慎的财务处理制度和资产重估价值为公司目前股价提供较高安全边际。维持中长期“买入”的投资评级，并给予15.00元的6个月目标价，对应约25倍的2014年市盈率和2.2倍市销率。公司股价可能的催化剂包括系统集成特一级资质公布和熙康业务重估。 主要不确定性。日元贬值幅度不确定；宏观经济影响 |
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