营收大幅增长、毛利率有所下滑均系今年和去年结转项目单体差异较大所致。公司2013 年中期结转项目为荆州南国城市广场和大武汉家装二期，而去年同期结转的项目为首义汇和北都城市广场，因项目体量差异，今年营收大幅增长，达到645%；年中毛利率为45.9%，较去年同期下降24.8%，较去年全年下降0.1%，毛利率下滑主要因去年结转两项目的毛利率较高，达到70%左右所致。公司母公司净利润率达到16.9%，高于去年同期但低于去年全年，主要因今年中期结转较多所致。 合同销售额低于预期，下半年可售货值充分。根据我们估算，公司上半年合同销售额约为7 亿元（未含汉口城市广场），主要因上半年武汉商铺市场仍呈现向好局面，公司主动地等待更优的销售窗口，如地铁上盖物业汉口城市广场的商业公司在6 月末才首度推出30 套，推出即售罄。我们预计，公司下半年可售货值达42 亿元（未含西汇二期），全年合同销售额可达45 亿元。 净负债率和投资强度提升，反映大股东支持效应渐显。我们前期推荐南国臵业的一大逻辑就是大股东中国水电入驻以后，可以解决公司土地和资金瓶颈，使专业能力有更大发挥。目前看，公司净资产负债率和投资强度的提升都反映了大股东支持效应渐现，为公司明年销售发力做好了准备。净资产负债率从2012 年底的91%提升至134%，表明公司负债能力增强，主要因大股东委托贷款增长；投资强度上，以7 亿元的合同销售计算，达到76%，高于业内平均水平和公司过去几年的均值，如果考虑全年，我们预计土地投资可以达到30 亿元，投资强度达到67%，高于去年的29%，扩张明显。公司同时公告了两大股东（中国水电地产和许晓明）对公司授信18 亿元，这将保证公司的高投资。 下半年公司看点是股份转让和新项目落地，高投资带来高成长，维持“买入”评级。我们认为不排除后续中国水电地产对南国臵业进一步增持，从而使得中国水电地产对南国臵业的支持更为顺畅；同时，公司下半年将继续维持高强度投资，新项目的落地和开发可能带来南国臵业商业模式新的增长点。我们预计公司2013-2015 年的EPS 为0.69/0.98/1.36 元，对应2013 年13XPE 和2014 年9XPE，业绩年复合增长达40%，维持“买入”评级和3-6 个月12 元目标价。 |
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