公司今年上半年收入取得了25%的逆势强劲增长，其中估计同店增速在8%左右，老店增速在10%以上，最好的可达15%-16%，公司去年下半年聘请新营销高管，调整营销架构的效果开始显现。新营销架构改变了老架构总部管控远离市场的缺点，在各区域设置分公司（朗姿8 家，卓可5 家，莱茵3 家，玛丽安玛丽2 家），缩短了管理链条，对市场需求和变化的反应更加迅速。新管理层还带来了先进的管理理念，注重销售技巧的培训、VIP 的管理、考核指标提高，很好的提升了门店销售。我们认为公司终端坪效在500-600 万/年，与宝姿、玛丝菲尔等最优秀的国内高端女装700-800 万/年的坪效有差距，按此为标杆的话，还有40%-50%的提升空间。不同于设计类女装，商业类的高端女装产品差距没那么大，营销能力的提高对销售的提升起到关键的作用。我们看好公司营销管理的改善，上半年分公司和组织架构成立后，下半年将是今年的营销重点，7 月销售增速已经超过上半年，全年完成销售增速30%问题不大。公司主品牌2-3 年内仍处于快速成长期，增速近几年有望持续。 新架构增加人员较多，预计销售+管理费用率将高于原先33%的目标 从去年下半年调架构开始，公司新聘了较多的门店主管，且下半年才开始将原有职能部门的人分流到新架构中，因此上半年的销售+管理费用率较高，接近35%。我们预计下半年费用压力可能会随着人员分流的效应略减，但较难完成公司33%的目标，大概率仍是在35%左右徘徊，因为目前新组织尚未成熟，主管管理的门店较少，待年底或明年初组织成熟后，1 个主管至少管理3 家门店，人效将大大提高，费用压力将减轻。财务费用率预计随着利息收入的减少也将有所提升。公司成本结构稳定，毛利率预计将在61%-62%之间。考虑到税率优惠的取消，预计全年净利润增速可能在20%-25%之间，若管理+销售费用和理财管理较好，有超预期的可能。 盈利预测与投资建议 维持13-15 年EPS 1.43、1.79、2.20 元的预测，增速分别为24%、25%和23%，成长性在品牌服饰板块排前列，且下半年趋势向好，目前股价23 元对应PE 为16、13和11 倍，维持强烈推荐评级，合理估值30 元。 风险提示 行业终端复苏低于预期；多品牌运营效果不及预期。 |
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