三江购物公布2013 年上半年实现销售收入人民币24.4 亿元（同比下降9.7%），净利润人民币9,209 万元（同比下降20.6%），均符合我们的预测。2013 年上半年公司获得人民币2,498 万元的补贴（去年同期为2,407 万元）；剔除补贴因素后，净利润进一步下降（同比下降27%）。要点：1) 收入增长前景恶化。2013 年上半年收入增长符合高华预测，门店扩张速度慢于预期。公司计划今年新开10 家门店，2013 年上半年已开4 家并关闭2 家；2) 2013 年二季度毛利率同比下降19 个基点（2013 年上半年上升0.1 个百分点），主要因为生鲜商品的利润率下降1 个百分点。而同期生鲜商品在销售收入中占比31%。我们认为，尽管公司业务愈发集中于宁波市场，但并未实现规模经济，表明其经营能力较差。2013 年上半年宁波市场销售收入占比上升至77.5%（2011 年上半年为74.5%），公司72%的门店和新开及储备门店均位于该市；3) 2013 年费用率同比劲增120 个基点（2013 年二季度上升140 个基点），主要由于劳动力和租赁费用上升（同比分别上浮51 个/47 个基点）以及大力度促销带来的费用（同比增加15 个基点）所致。促销未能提振销售增长，却损害了公司利润，我们认为这表明盈利能力正减弱。 投资影响 考虑到盈利能力及增长前景的恶化，我们维持对三江的卖出评级。我们的预测维持不变，同时基于市盈率的12 个月目标价格仍为人民币5.40 元。主要风险：门店扩张及内生增长好于预期。 |
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