传统业务方面，变电、用电增速分别为 22.26%和32.02%，主要得益于智能电站的推广以及智能电表招标量的提升；调度、配电和轨交则分别下降21.79%、14.02%以及12.75%。具体来看，调度下降主要是因为省调方面招标下降，而地县调市场未启动；轨交下降主要是12 年地铁接单为小年。公司业务中出现较大幅度变动的是电控和发电/工控。电控实现翻倍增长主要是公司接手较多风电场总包业务。 毛利率上半年为 25.36%，同比降低4.89%。下降的原因一是业盈利水平较好的调度及配电业务占比下降；二则是电控、轨交等具体业务毛利率降低。应指出的是，公司费用率仍维持下降趋势，同比降低3.03 个百分点。 判断下半年会有多种积极因素刺激公司主营增速回升，主要包括：（1）变电业务保护产品占比提升，盈利能力增强；（2）地县调度招标启动，份额维持领先；（3）近30 条轨交招标，且招标集中在下半年；（4）配电成为政府改善民生重点，电网正加紧制定改造计划。下半年建设进程有望加速，订单50%增长；（4）电控业务中励磁产品占比提高，毛利率也将回升。 继续维持对于南瑞的长期推荐逻辑：作为老牌国网系企业，南瑞无论技术实力还是管理水平都显着强于行业内大部分竞争对手。目前公司实现了从上游发电到下游用电自动化的全线覆盖，是行业内产品线最齐全、总包能力最强的二次企业之一。在当前，智能电网的建设毫无疑问是趋势向上的。短期我们可能看到配网自动化的推广，未来可能还有新式智能电站和微网。而无论哪个环节出现爆发，南瑞都能充分受益。 考虑资产注入，预计公司13 年、14 年EPS 为0.74 元、0.94 元，对应市盈率为22 倍、17 倍，维持“推荐”评级。 |
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