银行“投行化”趋势明显，中间业务增加快速增长的动力 业绩略超我们此前18%的盈利预测。公司2013 年上半年实现净利息收入405.6亿元，同比增长7.1%，慢于其营业收入13.3%的增速，也略低于我们8.5%的预期。净利息收入在2013 年相对较为平稳的增长。带动营业收入增长的动力逐渐转为中间业务，非息收入上半年实现177 亿元，同比增速30.5%，占营业收入的比重提高到31%，达到历史最高水平。非息收入中又以托管和受托业务佣金增长最为迅猛，同比增长83%。总资产规模3.4 万亿，比上年末增长6.17%，比1 季度末增长3.3%。资产中增长较快的是以资产管理计划为基础资产的应收款项类投资（比上年末增长184%）和以信托受益权、票据为主要基础资产的买入返售金融资产（比上年末增长15%）。整体来看，民生的业绩一方面继续凸显小微企业专门银行的特色，另一方面其类贷款型融资的“投行化”趋势也日益明显。 贷款定价水平下降影响息差表现 民生银行上半年实现净息差2.41%，比1 季度的2.45%下降4Bps，我们测算2季度息差为2.37%；上半年比12 年平均水平（2.94%）下降53Bps。资产端收益率相对较高的贷款资产占比从上年平均的50%下降到43%，其中虽然以小微贷款为主的个人贷款占比维持在15%，然而对公部分下降明显，从35%下降到28%。贷款的定价上对公部分有明显的下降，相比上年平均下降58Bps，是影响息差的非常主要的负面因素。同业资产平均收益率维持在4.6%的高位，显着好于12 年平均的3.89%的水平。债券投资类资产的平均收益率上半年实现4.06%，几乎是12 年平均的3 倍，“资产同业化”的趋势不是资产端收益率下降的主要原因。负债方面，同业负债成本上升和存款行业性的定期化趋势对于息差也有一定的负面影响。整体负债成本比上年平均水平提高了2Bps。往前看，高收益率贷款如小微贷款占比虽然从上年末的69%提高到70.5%，并且有进一步提高的趋势，然而我们认为更为主要的是以事业部为代表的对公贷款收益率的能否提高。在目前经济存在一定不确定的情况下，我们认为会略有难度。负债方面，我们判断资金价格今年下半年虽然不会再次出现如6 月份钱荒期间那样的高位，然而平均资金价格也难以回到年初的较低水平，因此我们认为民生银行息差水平可能会继续小幅收窄。 资产质量承压 截至6 月末，公司不良贷款余额115.5 亿元，较上年末增加10.3 亿，上半年核销26 亿，主要是核销了16.6 亿的个人贷款。不良率0.78%，环比1 季度提高2Bps，加回核销后不良率上升到0.95%。逾期贷款余额277 亿，比上年末增加了88 亿，增加较多的是90 天以下的贷款（增加91 亿）。我们认为这部分恶化严重的90 天以下逾期贷款可能显示其短期限的中小企业业务和小微业务资产质量出现了一定的波动，同时考虑到公司相对大量的钢贸贷款，未来一到两个季度的资产质量压力相对较大。从抵抗风险的角度来看，民生的拨备计提力度没有明显降低，季度信用成本年化为0.77%，拨备覆盖率保持基本与1 季度持平的320%左右的水平，拨贷比接近2.5%。 维持“推荐”评级和盈利预测 公司上半年业绩占我们全年盈利预测的51.6%，各项指标基本上符合我们的预期，暂时维持盈利预测不变，预计2013/14 年EPS 分别为1.57/1.83 元，BVPS 分别为6.93/8.3 元。我们看好公司领先的小微业务的发展前景，然而小微业务的发展难以支撑公司资产端定价水平的全面抬升。目前公司显示出来的资产质量已经呈现一定的压力，后续的变化情况会影响到市场对于公司的认可。公司板块内最高的估值水平对于公司的灵活机制和组织架构上的优势已经有所反映，维持公司的“推荐”评级。 风险提示：同业监管力度加大，资产质量恶化超预期。 |
Powered by Discuz! X3.5
© 2001-2026 Discuz! Team.
