与市场预期不同，我们认为：第一，碳酸锂已开始供过于求，步入下行周期。扎布耶一期产量虽有望超预期，但2017 年二期项目建成前，碳酸锂业务并不盈利。第二；2012 年扎布耶开始产硼砂，硼砂将是扎布耶未来几年的主要利润来源。据我们测算，扎布耶锂、硼资源评估价值18.59 亿元，折3.51 元/股。 铬：铬矿价格已企稳，资源增储潜力大。铬是西藏矿业传统主业，罗布莎铬铁矿资源价值有望提升。第一，南非铬铁合金产能逐步被中国企业替代，铬铁原矿需求与日俱增，且中国进口的南非铬矿已接近成本价，铬矿价无进一步下跌空间。第二，2010 年后铬矿毛利下降，公司有意放缓开采速度，加大新矿勘探。罗布莎矿区找矿前景良好，公司正进行三个勘探项目，资源储量有望增加。保守假设矿仅剩余8 年可采，罗布莎矿山评估值2.63 亿元，折0.55 元/股。 铜：工艺改进降低成本，5,000 吨电解铜项目产量前景乐观，将成为公司近期业绩改善的最大动力。我们认为铜板块是公司未来三年业绩改善的最大动力，市场目前对此认识并不充分。一是公司正在试验“生物浸出”工艺，浸出率提高，电解铜生产成本有望降至30,000 元/吨。二是5,000 吨电解铜项目2014年起将逐步投产，实际产量可能突破设计产能。即便不考虑银等伴生资源价值，以30 年服务年限计算，尼木铜矿评估价值达10.81 亿元，折合2.27 元/股。 投资建议：中性-A 投资评级，12 个月目标价13.29 元。预计未来三年公司净利润复合增速为64%。2013-2016 年公司业绩改善主要受益于尼木铜矿；扎布耶二期预计2017 年建成，锂将成为业绩新增长极。 我们采用分业务价值估值法，得出公司具安全边际的每股价值11.07 元。考虑到西藏地区铜、铅锌、铬矿等优势矿种的开发潜力，公司是西藏自治区政府资源整合的主要平台，未来资源注入以及深部探矿增储的预期强烈；加上我们对扎布耶盐湖开发建设进展的假设相对保守，给于公司20%的溢价，12 个月目标价13.29 元，投资评级“中性-A”。 风险提示：1）海外新建盐湖提锂项目进展超预期。2）尼木厅宫铜矿新项目延期，新工艺技改不达预期。3）全球经济不景气，铜价大幅下跌。 |
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