上半年口蹄疫市场苗销售额大幅增长150%，带动生物制品业务净利润增长140%。公司上半年生物制品业务实现收入2.86 亿元，同比增长63.03%，毛利率66.85%，同比增加3.00ppt，以销售口蹄疫疫苗为主的全资子公司金宇保灵实现收入2.80 亿元，净利润1.06 亿元。2012 年上半年金宇集团净利润6442万元，其中房地产公司贡献净利润2866 万元，生物制品业务贡献业绩约3567 万元，2013 年上半年公司扣非后净利润8654 万元，基本来自生物制品业务，这意味着2013 年上半年公司生物制品业务净利润增长了142%。大幅增长的主要原因在于：（1）公司上半年口蹄疫市场苗业务收入达到1 亿元，同比增长150%；（2）去年以来全国口蹄疫疫情较为严重，各地方政府加强春防免疫，招标数量有所提升，我们预计金宇集团上半年口蹄疫政府苗业务增长将近30%。 公司是口蹄疫疫苗“双轨制”最大受益者。我们认为未来3-5 年国内口蹄疫疫苗将施行“双轨制”，即政府招标苗与直销市场苗并存的格局，由于政府招标苗的运行机制决定了未来采购量并不会因为市场苗存在而出现缩水。今年上半年农业部将口蹄疫政府招标疫苗产品标准大幅提升，我们预计下半年口蹄疫政府苗价格将一次性提升20%-30%，金宇集团的口蹄疫政府苗业务将受益于此实现收入增长；此外，公司继续强化直销市场苗渠道建设，我们认为随着生猪养殖规模集中度提升，直销市场苗仍有较大提升空间，公司先发的产品技术优势保证在口蹄疫疫苗方面市场份额的持续领先性。在“双轨制”下，我们认为口蹄疫疫苗将成为国内市场规模最大的兽药疫苗单品，金宇集团是最大的受益者。 我们预计2013 年公司口蹄疫政府苗收入3.16 亿元，增长15%，市场苗收入2.1 亿元，增长75%，若下半年政府苗招标价格超预期，公司业绩仍有上调可能性。（1）我们预计2013-2015 年公司政府苗业务收入为3.16/3.32/3.49 亿元，同比增长15%/5%/5%；（2）2013-2015 年金宇集团口蹄疫市场苗销售量分别为3500/5000/6500 万头份，收入分别为2.1/3/3.9 亿元，同比增长75%/43%/30%。公司上半年扣非后EPS0.31元，我们预计全年扣非后EPS0.59 元，去年下半年公司EPS0.23 元，我们盈利预测隐含下半年公司净利润增长22%的假设前提，若下半年政府苗招标价格超预期，则公司业绩仍有上调可能。 与瑞普生物、大华农的全产品线战略不同，金宇集团主要是聚焦重磅产品战略，未来2-3 年公司业绩增长确定性更高，在投资者对确定性增长的风格偏好下，可以给予金宇集团相对高的估值溢价。如我们前文所述，口蹄疫疫苗将成为国内市场规模最大的兽药疫苗单品，金宇集团作为口蹄疫直销市场苗的先行者，在产品特异性和生产工艺具备领先优势，且公司正在逐步加大下游渠道开拓力度，而非依赖于几个大型养殖企业对公司市场苗的需求，保证市场苗销售的确定性增长。此外，公司通过与法国诗华合资成立子公司进行牛羊疫苗的生产、销售，并积极引入猪圆环疫苗和猪蓝耳弱毒活苗等大市场规模品种。公司的产品战略与人药公司基本类似，依赖于独家品种、重磅品种、大规模品种获得收入和业绩的确定性增长，基于市场对业绩增长确定性公司的风格偏好，我们认为给予金宇集团适度的估值溢价在当前市场下是合理的。 预计公司2013-2015 年EPS0.83/0.90/1.20 元，剔除掉房地产投资收益后，主业0.59/0.90/1.20 元，年均复合增长37%，维持“增持”评级，按30X2014EPS，目标价27.0 元。 潜在催化剂：（1）口蹄疫疫情持续爆发，政府苗和市场苗销售超预期；（2）内蒙古和新疆等地将布氏杆菌病纳入强免，布氏杆菌疫苗快速放量；（3）公司其他产品储备进程超预期。风险因素：（1）市场苗销售不达预期；（2）与法国诗华合作进程较慢，布氏杆菌产品推出时间晚于市场预期。 |
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