二季度“漓泉”、“惠泉”、“雪鹿”销量同比减少5.1%导致Q2啤酒销量增速放缓。2013年上半年公司实现啤酒销量295万千升，同比增长5.73%，燕京主品牌销量195万千升，同比增长9.53%，“1+3”品牌销量达260万千升，同比增长6.56%。经测算，13年Q2实现啤酒销量182万千升，同比增长5.2%（Q1同比7%），燕京主品牌销量120万千升，同比增长10.1%（Q1同比8%），“1+3”品牌销量157万千升，同比增长6.1%（Q1同比7%），其中“漓泉”、“惠泉”、“雪鹿”品牌销量37万千升，同比减少5.1%（Q1同比3.7%）。随着今年夏季高温地区增多，持续时间边长，预计下半年公司啤酒销量将大幅增加，尤其是燕京主品牌销量增长最甚。 下半年毛利率有望小幅提升。在今年Q2大麦价格同比增速较Q1环比提高0.26个白点的情况下，公司产品结构不断提升，致使上半年毛利率同比提升0.77个百分点至42.14%，Q2单季提升1.13个百分点至46.81%（Q1提升0.31个百分点），季度毛利率不断改善。今年7-8月大麦均价较上半年均价已有所回落，预计下半年大麦均价继续下降，加之产品结构不断提升，我们认为下半年公司毛利率有望继续小幅改善，全年毛利率有望提升。 上半年扣非ROE略有下降，销售管理费用率有下降空间。上半年由于产品结构不断调整升级，毛利率同比提升0.77个百分点。期间费用率22.86%，同比提高1.35个百分点；其中销售费用率13.34%，同比提高2.05个百分点；管理费用率8.75%，同比微提0.05个百分点；财务费用率0.76%，同比降低0.77个百分点。扣非ROE4.09%，同比下降0.61个百分点，主要由于销售费用率提升导致核心利润率下降以及短期借款大幅减少所致。上半年我国规模以上啤酒制造企业销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为9.55%、5.53%和0.78%，公司销售管理费用率均高于行业平均水平，费用的使用效率仍有改善的空间。 盈利预测与投资建议。我们预计燕京啤酒2013-2015年实现归属于上市公司净利润7.51 亿元、8.95 亿元、10.55 亿元，同比增长21.93%、19.12%、17.88%；对应EPS 为0.27 元、0.32 元、0.38 元。维持“推荐”评级。 风险提示：大麦价格波动超出预期。 |
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