综合毛利率与期间费用率同时下滑，报告期内，由于线上业务占比提升，综合毛利率15.43%，比上年同期下降3.54 个百分点。报告期内公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为10.94%、2.53%、-0.13%，分别比去年同期变动-0.59、0.09、0.02 个百分点，期间费用率13.34%，较去年同期下滑0.48 个百分点。 线下门店压力依旧，整体战略混乱模糊。2013 年上半年，苏宁加快了社区店的调整，相比上年年末门店减少了92 家，同时旗舰店、中心店占比达到了47.14%，较年初提升近0.92 个百分点，但对于苏宁的实体门店而言，高企租金和人工费用造成的业绩压力依然存在。考虑公司整体战略，收购红孩子、涉足网游、洽购视频公司等等动作和意向显示出苏宁混乱的战略战术。近期公司的金融布局开始瞄准商业银行，我们认为苏宁布局金融将助力公司商业业务发展，但目前仍处于起步阶段，苏宁在金融领域的竞争力尚未明确显现。 苏宁估值体系由“净利+PE”重构为“平台价值+PS”。（1）线下部分估值230-270亿元： 13 年预计线下收入1000-1200 亿元，我们按照可比企业百思买0.23X PS估值，给予苏宁线下业务230 亿-270 元市值；（2）线上业务部分（苏宁易购）估值170-210 亿元，预计13 年线上业务收入可接近300 亿，按照市场占有率角度看，京东预计13 年销售规模1000 亿元，苏宁规模不到京东1/3。按照京东最后一次融资，对应估值约500-620 亿元人民币，则规模仅占京东1/3 的苏宁易购业务估值约为170-210 亿元。线上线下两者加总，两者合计400-480 亿元。苏宁目前市值580 亿元，扣除线下线上商业业务400-480 亿估值后，我们称为的X 业务估值已经达到100-180 亿元！我们提示投资者有必要保持谨慎。 盈利预测和投资建议。在目前的情况下，苏宁模糊的O2O 概念、不完善的物流、散乱的发展策略与实体门店亏损的巨大压力会使公司的业绩堪忧。双线同价会使得毛利率更低，其对利润的影响将在下半年显现。全年预计净利润1.82 亿元，每股收益0.02 元，维持“中性”评级。 |
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