煤炭产销量下降32%。上半年，盘江股份原煤产量423 万吨，同比下降33%；销量362 万吨，同比下降32%。我们推测，盘江股份煤炭产销量下降可能是国外进口煤部分影响到煤炭外销。 商品煤综合售价大跌86 元。盘江股份上半年商品煤综合售价746 元/吨，同比下跌86 元/吨，跌幅10%，低于潞安环能和西山煤，我们认为部分原因在于精煤洗出率继续上升10 个百分点，产品结构优化所致。 吨商品煤成本上升11 元。我们测算盘江股份吨商品煤成本465 元，同比上涨11 元，涨幅2%。我们认为，成本上升部分原因是由于产销量下降33%导致固定成本上升所致。 吨原煤净利78 元，同比下降50%。盘江股份上半年净利润3.3 亿元，按原煤产量423 万吨测算，吨原煤净利润78 元，同比下降50%；按商品煤销量测算，吨商品煤净利为91 元，同比下降100 元，降幅52%。 期间费用略有增长，实际费用率上升。上半年，盘江股份期间费用合计5.5亿元，同比增长2%。分类来看，管理费用持平，销售费用因防城港运杂费大幅下降而下降27%，而财务费用同比增长37%。我们认为，考虑到煤炭产销量的大幅下降，而期间费用微增2%，其管理效率有所下降。 应收款项基本持平，但结构有所变化。6 月末，盘江股份应收票据为22 亿元，比年初下降4 亿元，而应收款为9 亿元，比年初上升3.5 亿元。整体而言，盘江股份的应收款项相对稳定，反映下游需求较为一般。 内生增长：短期在于结构性改善，中长期在于产能扩张 短期：松河煤矿+首黔资源+结构性改善 松河煤矿投资收益为-361 万元。松河煤矿（35%，240 万吨，焦煤）2012年净利润为3873 万元（其中，上半年-1031 万元，下半年为4904 万元），上半年亏损是因投产初期所致；2013 上半年，松河煤矿亏损近2 亿元，贡献投资收益-7000 万元，影响EPS 约0.04 元； 首黔资源贡献尚未显现。盘江股份旗下的首黔资源（25%，270 万吨，焦煤和瘦煤）旗下拥有3 座煤矿，分别为杨山矿、茨嘎矿和纳木矿，规划产能分别为30 万吨、120 万吨和120 万吨，目前仅杨山矿在产。上半年，首黔资源净利润-190 万元，同比增加60 万元； 金佳矿煤炭品质提升。盘江股份旗下金佳矿（180 万吨，100%）的洗煤厂基本建设完毕，将由原有的销售电煤改为销售品质更优的化工煤。 中长期：新增权益产能 913 万吨 盘江股份旗下的发耳二期（90%）可采储量4.9 亿吨，规划产能300 万吨，煤种主要为贫煤、瘦煤和无烟煤等，预计2014 年底投产。 马依煤矿（67%）包括马依西一井、马依西二井、马依东一井和马依东二井等4 座矿井，可采储量5.3 亿吨，规划总产能960 万吨，煤种主要是贫煤和瘦煤。预计建设最快的马依西一井将于2014 年底投产。 外延扩张：响水矿注入推迟 信达持股问题已经解决。2011 年11 月，盘江股份控股股东盘江煤电将其持有的盘江股份1.9 亿股份分别变更为兖矿集团、华融资产、信达资产和建设银行，使得盘江控股全资持有盘江煤电进而间接持有盘江股份，兖矿集团等公司由间接参股盘江股份改为直接参股； 响水煤矿注入或将推迟。盘江集团旗下响水矿（36%）可采储量4.1 亿吨，核定产能400 万吨，煤种为贫煤和瘦煤。响水矿拥有2 个采区，一是河西采区（100 万吨）已投产；二是播土采区（300 万吨）已建成但正申请安全生产许可证，若申请成功，集团或启动资产注入。按80-150 元吨煤净利，预计响水矿完全达产后净利润为3.2-6.0 亿元，按36%权益贡献投资收益1.2-2.2 亿元，若完全现金收购，增厚EPS 约0.07-0.13 元，但是2013 年1 月18 日发生的金佳矿难或使响水煤矿的注入大大延迟。 维持评级：增持。基于供需导致价格回落和产销量回落，我们下调盘江股份2013-2015 年EPS 分别至0.51 元、0.58 元和0.70 元，对应PE 分别为27 倍、23 倍和19 倍。短期，我们认为盘江股份估值水平偏高且缺乏刺激性因素，但亮点是中长期产能扩张潜力大，故继续维持“增持”评级。 风险提示：煤炭价格下跌超预期；在建矿井投产进度低于预期。 |
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