预收账款降至8.35 亿，二季度兑现预留收入18.55 亿元。茅台二季度预收账款进一步减少，从1 季度末的28.67 亿元减至8.35 亿元，去年同期为40.45 亿。根据我们构建的合并与母公司主营成本差额模型，Q2 母公司和合并成本分别为4.51 和3.31 亿元，对应释放了18.55 亿元的预留收入，蓄水池大幅减少。今年上半年公司真实收入为121.41 亿元，与去年同期相比下降3.7%。 茅台酒靠提价保持增长，销量下滑在25%左右，主要是直供和陈年酒萎缩导致。分产品看，上半年茅台酒营业收入133.90 亿元，同比增长9.92%，我们测算扣除提价因素真实销售收入下滑25%左右，销量下滑15-20%。这主要有两方面的因素，一是茅台直接团购部分（约占四分之一）大幅萎缩，二是高价陈年酒销售受阻，两者共同造成茅台酒上半年销量下滑的状况。 开放经销权作用会在下半年开始体现。尽管现在预收款蓄水池已经所剩无几，但下半年公司仍然有业绩增长点。茅台今年7 月份实行了销售新政，按照30 吨999价格打款即可换来年3 吨819 价格的经销权，并且开放供应给贵州酒交所、酒仙网、京东商城，我们测算这部分量有3000 吨，可带来50 亿元的报表收入，这部分收入增厚将在下半年开始体现，同时新进来的经销商也拥有新的渠道资源和客户群体，将在长期持续贡献增长动力。 在目前条件下综合测算全年收入可做到307.76 亿元，同比增长16.3%。前文提到，直供和陈年酒的萎缩带来了25%左右的收入下降（扣除提价因素，这块可以和提价25%相抵消），今年下半年自9月起提价效应不再，按照去年下半年139.67亿元真实收入计算，在不加开放经销权额外收入时，今年下半年应会比去年减少23.28 亿元至116.39 亿元，加上上半年的141.37 亿元收入，全年收入为257.76亿元，加上开放经销权的50 亿元全年可做到307.76 亿元，同比增长16.3%。 经销商库存情况良好，如果发货节奏得当新增3000 吨的量对价格的冲击可控。市场还比较担心的是额外3000 吨的量释放出来对价格体系的冲击，根据我们调研，目前市场上茅台批发价格在900 元左右，经销商库存普遍较低，一般都在1个月左右或更低，动销情况良好。而3000 吨是两个多月的量，如果厂家发货节奏控制得当，分批次慢慢释放，其对价格的冲击应该不大。 系列酒大幅下滑，公司调整部分系列酒价格以适应市场。系列酒方面上半年实现销售收入7.38 亿元，同比减少31.85%，茅台系列酒产品定位与市场错位、销售措施不得当仍然是事实。公司7 月把汉酱终端价格从799 元调整到399 元、把仁酒终端价格从658 元调整到299 元以适应目前的中档市场，同时为了弥补降价后对经销商带来的损失，公司还对经销商进行了一定的补贴（货补形式）。茅台迎宾酒109 元、茅台王子酒199 元则是定位低档。公司目前主要精力还是在解决茅台酒的销售问题上。 营业和管理费用率大幅提升，主营税金率下降主要是确认预留收入所致。公司上半年营业和管理费用率分别比去年同期提高2.6 和1.8 个百分点，达到5.7%和8.1%，其中单二季度营业和管理费用率更高达7.4%和8.5%，主要是广告宣传、市场拓展以及工资性支出增加所致，在高端酒需求不好的情况下公司加大费用投入也可以理解。上半年主营税金率比去年同期下降2.4 个百分点，主要是释放预留收入造成，消费税金额与母公司出货量相关，而销售公司确认多或少影响总收入，这就造成在释放预留收入的时候税率低，留存的时候税率高，消费税、预收款、主营成本差额模型三者相互印证，可以使我们更多角度的观察公司释放留存收入的行为。 现金流量表中32.22 亿元新增存款是财务公司首次开业所致，影响不大。本期现金流量表中出现的32.22 亿元的新增成员单位存款是由于贵州茅台财务公司今年5 月取得资格正式开业（去年8 月公告设立），财务公司主要业务是为成员单位提供同业金融服务，32 亿存款中主要是集团公司30 亿，同时支付利息仅11.3 万元，利率非常低，财务公司的运作可提供一点额外利润。 维持“强烈推荐-A”投资评级：尽管茅台销售增长压力较大，但公司品牌力仍然强大，渠道健康，开放经营权带来的收入增厚将在下半年开始体现，同时新进来的经销商也将在长期持续贡献增长动力，我们将13-15 年EPS 预测从15.52、18.10、21.54 元下调至14.45、16.54、19.63 元，同比分别增长13%、14%、19%，目前价格对应13-14 年的PE 仅为11.7X、10.2X，估值便宜且预计公司会继续提高分红率，按照明年EPS 给予12 倍PE，目标价200 元，维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示：经济持续疲软导致需求不振，持续严厉的高端酒政策。 |
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